China: Cenário, consequências e oportunidades.

A forte queda das bolsas da China durante a noite trouxe ao mercado um componente de realização técnica nos ativos de risco. Segundo este raciocínio, a piora do humor com relação a China é apenas uma consequência do menor crescimento global, argumento que encontra respaldo nos indicadores de crescimento de outros países ao redor do mundo, em especial na Ásia emergente.

Assim, os ativos de risco estão tendo uma segunda-feira de fechamento de taxas de juros nos países desenvolvidos, queda das bolsas e das commodities, e enfraquecimento do dólar. Na minha visão, a queda das bolsas e das commodities, assim como o fechamento de taxas de juros, fazem sentido diante do cenário descrito acima, mas o enfraquecimento do dólar é apenas uma correção técnica de um movimento de fortalecimento do dólar nas últimas semanas, a não ser que o cenário global venha a ter um vetor de decisão sobre a postura do fed. Eu continuo vendo os EUA, assim como o Fed, na vanguarda do processo de recuperação do crescimento e, consequentemente, do processo de normalização monetária, o que deveria ditar a dinâmica do mercado de moedas. Entendo, contudo, que a alta estrutural do dólar no mundo não será linear, e períodos de realização ocorrerão.

Como tenho insistido neste fórum, a China é (e deve continuar sendo) o principal risco a economia mundial nos próximos meses. Eu vejo um processo lento, gradual e continuo de desaceleração do crescimento do país, que será pontuado por períodos de maior volatilidade e instabilidade dos mercados locais. Acredito que estamos no meio de mais um desses períodos. Os ativos chineses devem passar por mais um período de incertezas, o que deve trazer uma maior complexidade ao cenário e as principais tendências dos mercados.

Frente a este ambiente, me parece prudente encurtar os stops das posições compradas em dólar contra uma cesta de moedas, apenas para proteger lucros diante de uma incerteza de curto-prazo. A estratégia ótima, enquanto não haja alteração significativa de cenário para os EUA (o Durable Goods Orders divulgado hoje trouxe poucas novidades ao cenário), é manter uma posição estrutural comprada em dólar, mas administrar o tamanho, a composição e os instrumentos da carteira. As vols implícitas das moedas de G10 subiram de cerca de 9% para 9,5% (CVIX) nos últimos dias. Olharia para trocar risco direcional para delta de opções, não vendo muito espaço para quedas adicionais de volatilidade neste ativo. Acho que posições compradas em calls de USDCNH ou USDCNY fazem sentido como um hedge para o “Risco China”. As vols implícitas ainda estão baixas, até para os padrões históricos da moeda (vide gráficos abaixo).

Eu manteria a visão de adicionar risco ao portfólio nas bolsas da Europa, utilizando a volatilidade recente para começar a colocar em prática esta decisão. Não vejo grandes assimetrias no mercado global de juros. Contudo, tenho um viés altistas para os juros norte americanos. Os ruídos recentes nos ativos de risco podem se mostrar uma oportunidade de alocar risco na ponta tomada dos juros nos EUA. Interessante observar a Treasury 10 anos em torno de 2,25%, assim como a curva curta de juros precificando menos do que 30% de probabilidade de alta de 25bps em setembro e apenas uma alta de 25bps durante todo este ano.

No Brasil, ainda vejo uma alta estrutural do dólar, mas não na mesma velocidade do que vimos nos últimos dias. As vols implícitas estão na casa de 18%-19%, o que não se mostra mais uma barganha. O stop saiu de 3,15 para 3,35 em poucos dias. Por outro lado, a posição técnica se mostra menos comprada em dólar. Os estrangeiros estão comprados em cerca de 150 mil contratos futuros, cerca de metade do que já chegaram a ter no início deste ano. As evidências anedóticas (e sensibilidade das cotas) mostram os fundos locais comprados, mas também em menor proporção do que há alguns meses atrás. Assim, acho ideal buscar estruturas que visem reduzir o carrego da posição comprada em dólar (vide gráficos abaixo).

Acredito que o patamar de juros já justifique uma posição tática aplicada no Jan19, ou via papéis atrelados à inflação, com juros reais superiores a 6,5%, para aqueles com visão de prazo mais longo de investimentos. O mercado precifica altas de 45bps+23bps+10bps nas próximas reuniões do Copom. O Focus de hoje já mostrou uma piora das expectativas de inflação de longo-prazo, o que torna o trabalho do BCB mais desafiador no curto-prazo diante da alta do dólar e da revisão da meta de superávit primário. Se BCB mantiver sua postura prudente, que vem sendo regra nos últimos meses, e como Awazu sinalizou na sexta-feira, poderemos colher juros mais baixos em um futuro não muito distante. Para tentar sair do risco de política monetária de curto-prazo, e do risco fiscal/político/institucional, me parece que a parte intermediária da curva seja um ponto interessante de se posicionar. A curva apresentou forte flattening nos últimos dois dias, saindo de cerca de -60bps para -90bps no Jan21/Jan17. Acredito que parte deste movimento seja técnico, após a sinalização de Awazu logo após a decisão fiscal (que tinha levado o mercado a montar posições de steepening).