Brasil: Tempestade Perfeita

O Brasil passa pelo o que ficou cunhado por “tempestade perfeita” por alguns analistas e investidores há poucos meses atrás. As perspectivas de crescimento são pífias (PIB de -2,5% em 2015 e -0,7% em 2016), a inflação mostra-se resiliente (IPCA acima de 9% em 2015 e em torno de 5,5% em 2016), o ajuste fiscal se mostra insuficiente para estabilizar a dívida/PIB, em um ambiente político onde o governo está fragilizado e a Operação Lava-Jato avança sobre os principais políticos e empresários do país. As contas externas apresentam alguma melhora, mas diante de um déficit em conta corrente que deve beirar os 3,5% do PIB este ano, ou algo em torno de US$85b.

A taxa de desemprego divulgada pelo IBGE apresentou hoje alta de 6,7% para 6,9%, dentro das expectativas do mercado. Os rendimentos médios reais caem em torno de 3% em relação ao mesmo período do ano passado, confirmando um pano de fundo de expressiva deterioração do mercado de trabalho, processo que deve perdurar ainda por algum tempo.

Nos EUA, o Jobless Claims caiu de 281k para 255k, mantendo-se nos menores níveis desde o período pré crise de 2008. A despeito de ruídos pontuais no indicador nesta época do ano (“retooling” das montadoras, Porto Rico e etc), desenha-se um cenário em que uma alta de juros nos EUA deverá mesmo ocorrer ainda este ano. O mercado precifica em torno de uma alta de 25bps este ano, com probabilidade em torno de 30% para que a alta ocorra em setembro. Os membros do Fed, em discursos recentes, se mostram determinados a dar continuidade ao processo de normalização monetária no país, com uma alta de juros sendo o próximo passo neste processo.

Na China, as bolsas locais se estabilizaram, mas em um ambiente artificialmente criado pelo governo. As perspectivas estruturais de crescimento são menos positivas, a despeito da estabilização cíclica da economia no curto-prazo. Crescer 7% este ano virou teto e não me surpreenderia com a China crescendo 5%-6% no futuro não muito distante.

Fica claro, com este pano de fundo, que o Brasil está extremamente mal posicionado na atual conjuntura.

Câmbio – Não vejo outro caminho senão a continuidade do processo de depreciação cambial no Brasil. A dúvida que resta, a meu ver, é qual será a velocidade do processo e qual a melhor maneira de se posicionar neste ambiente. Após algumas semanas de relativa estabilidade em torno de 3,10-3,15, parece que estamos buscando patamares mais elevados, com o 3,20 podendo ter se tornado um novo piso para o BRL. As vols implícitas já subiram bastante nos últimos dias e o carrego do spot continua elevado. Gosto de “flys largas” com delta comprado e alguma alavancagem (como a 3200/3300/3400 que carregamos este mês, e me parece o momento oportuno para rolar para o mês seguinte, porém com strikes mais fora do dinheiro), em conjunto com call/spreads mais longos e out-of-the-money. O futuro deve ser usado para incrementos ou reduções táticas da posição.

Juros – Confesso que não sei ao certo qual será a postura do BCB diante da revisão do fiscal e da alta do dólar, especialmente após os sinais emitidos pela instituição nas últimas semanas. Acredito que o certo seria elevar os juros mais 50bps para conter as expectativas, mas tenho o receio que o BCB possa seguir o plano de voo antigo, e talvez estender o ciclo com mais altas de 25bps, mantendo os juros elevados por mais tempo. A curva precifica altas de 30bps+15bps nas próximas reuniões do Copom. O FRA de 2016 mostra juros de 13,3%, com 2017 em 12,35%. Não vejo valor nesta curva curta de juros. O Jan21/jan17 saiu de -140bps para -70bps em poucas semanas. Eu acredito que, em algum momento, veremos juros mais baixos no Brasil, mas o timing de curto-prazo ainda se mostra desafiador para esta classe de ativo. Meu viés é aplicador de taxa, mas com visão tática (tamanhos reduzidos e stops curtos).

Bolsa – Como muitos de vocês sabem, não sou um grande especialista no mercado de renda variável. Crescimento baixo, inflação alta, deterioração do mercado de trabalho, aperto monetário, fiscal e creditício, não costuma ser uma receita positiva para o setor corporativo. O mesmo vale para um cenário internacional em que o preço das commodities encontram-se sobre pressão. O quanto disso já está no preço, acho difícil opinar. Alguns setores mostram valuations atrativos historicamente, mas e se as premissas estiverem erradas? Não vejo uma demanda estrutural e consistente, no curto-prazo, para essa classe de ativo. Oportunidades entre setores deve aparecer, o pano de fundo ainda me parece negativo. Minha visão ainda é negativa e manteria posições vendidas via estruturas de opção.

Externo – Continuo gostando de carregar uma posição comprada em dólar contra uma cesta de moedas (BRL, MXN, EUR, AUD e CAD), mas encurtaria os stops após o bom desempenho do USD nas últimas semanas. A recente queda nas vols implícitas nas moedas de G10 começa a criar oportunidade interessantes para se posicionar através do mercado de opções (vide gráfico e comentários adicionais abaixo). Eu estou olhando eventuais quedas nas bolsas da Europa como oportunidade para se alocar posições compradas nesta classe de ativos. Eu vejo a Europa passando pelo mesmo processo que os EUA passaram nos últimos anos. Um cenário de crescimento estável, inflação baixa e política monetária expansionista, o que tende a enfraquecer a moeda e inflar o preço dos ativos de risco, como bolsa e crédito. Não tenho uma visão firme em relação as taxas de juros dos países desenvolvidos, mas tenho um viés altista para os juros nos EUA.