Brasil: Ciclo de alta de juros próximo do fim?

Estamos iniciando o período de férias no hemisfério norte, onde historicamente os ativos de risco tendem a perder volatilidade e liquidez. Após resolvidos, temporariamente, os problemas na Grécia e na China, é natural que os ativos de risco percam alguma liquidez durante as próximas semanas. Assim, espero que as tendências recentes continuam, mas não necessariamente na mesma velocidade verificada no passado recente.

Como tenho afirmado nas últimas semanas, ainda vejo um cenário relativamente positivo para as bolsas, em especial na Europa e no Japão. O ambiente é propício para a continuidade do processo de alta estrutural do dólar no mundo, suportando por taxas de juros mais elevadas nos EUA. O cenário para as commodities segue desafiador. Os países emergentes devem seguir está toada externa, com os fundamentos locais ditando a velocidade do ajuste em cada país ou região. No Brasil, tenho ganhado convicção no mercado de juros, mas entendo que o processo de taxas mais baixas deverá ser longo e tortuoso, assim como o ajuste em direção a um câmbio mais depreciado.

Exceto por uma segunda-feira de desempenho misto do dólar no mundo (estável contra G10, porém mais forte contra EM) a dinâmica dos mercados seguiu a toada descrita acima, ou seja, alta nas bolsas dos países desenvolvidos, queda nas commodities e abertura de taxas de juros nos EUA.

Brasil – Alguns importantes desenvolvimentos ocorreram nas últimas semanas, especialmente para o cenário de política monetária local. Vamos aos fatos:

1 – O BCB, através de alguns diretores e de fontes na mídia, parecem ter adotado uma nova postura, visando sinalizar a proximidade do fim do ciclo de alta de juros. Para fundamentar esta nova postura, apontam para os seguintes argumentos;

2 – Recuo expressivo das expectativas de inflação para 2016 em diante;

3 – Sinais de afrouxamento do mercado de trabalho, com expectativas de ajustes reais menores (e até negativos) dos salários;

4 – Piora expressiva do cenário de crescimento local;

5 – Política fiscal mais apertada, que deve ter efeito mais claro a partir deste segundo semestre e, em especial, a partir de 2016;

6 – O famoso efeito defasado de política monetária.

Neste ambiente, observamos um expressivo steepening da curva de juros, com o Jan21/Jan17 saindo de -140bps para -80bps em pouco mais de 2 semanas. A curva precifica hoje apenas uma alta de 30bps e outra de 15bps nas próximas reuniões do Copom. A curva já precifica quedas sucessivas de juros a partir de janeiro de 2016, com quedas de 25bps entre (aproximadamente) março de 2016 e março de 2017. Os juros reais tiveram um período de performance relativa mais negativa, especialmente na parte longa da curva. A NTNB 2050, após testar o patamar de 5,8%, voltou a operar acima de 6,2% nos últimos dias. A piora no quadro político e fiscal, assim como as perspectivas de inflação mais baixa, parecem estar afetando o desempenho desta classe de ativos e, especialmente, os vértices mais longos.

Nos preços atuais, vejo pouca assimetria na parte curta da curva (até Jan17). Da mesma maneira, entendo que o cenário fiscal e político possa ser um impedimento para o bom desempenho dos vértices mais longos. Assim, a convicção que tenho ganhando em relação a posições aplicadas na curva local de juros se concentra nos vértices intermediários, como Jan18 e Jan19. A parte longa da curva real de juros, que pode vir a sofrer os efeitos negativos do cenário político, contudo, já se mostra atrativa acima de 6,2%, especialmente para aqueles com horizonte de investimento mais longo e cuja a pouco liquidez deste ativo não se mostre um impedimento.

No mercado de câmbio, o BRL parece estar seguindo o humor global em torno das moedas emergentes, em um pano de fundo local mais desafiador para esta classe de ativo. Mantenho minha recomendação alocada na fly de call 3200/3300/3400 curta, em conjunto com call/spreads 3400/3500 mais longos. Como a fly ganhou expressivo delta nos últimos dias, pelo “time decay” e pela alta do spot, pode fazer sentido reduzir, taticamente, parte do call/spread mais longo para administração de risco do portfólio.

Manteria as posições compradas em estruturas baixistas no Ibovespa, que havíamos reduzido taticamente, mas retornamos a elas no começo da semana passada. Não há perspectivas de melhora no crescimento local, em um ambiente de queda no preço das commodities internacionais, um cenário que não costuma ser positivo para o mercado de renda variável local. As perspectivas de queda nas taxas de juros, por outro lado, pode vir a criar oportunidade de alocações entre os setores da bolsa local.