Reflation at (almost) full speed...

O dia foi de dinâmica interessante para os mercados locais. Vamos primeiro aos fatos econômicos. Depois, tentaremos medir em que sentido a dinâmica de hoje se enquadra no cenário que tenho descrito neste fórum (ou se há, de fato, uma mudança de tendência e/ou cenário):

No campo econômico, nos EUA, vimos mais um recuo semanal do Jobless Claims, que era amplamente esperado. O número apresentou alta ao longo do mês de setembro, com o impacto negativo, mas pontual, das catástrofes naturais que assolaram o país e suas regiões. O número mostra um mercado de trabalho ainda robusto. O Trade Balance e as revisões do Durable Goods Orders levaram os economistas a revisarem, marginalmente, suas expectativas de PIB para o 3Q do ano.

Amanhã teremos a divulgação dos dados de emprego de setembro nos EUA. Devido as catástrofes naturais, o mercado espera uma criação mais baixa de postos de trabalho. Os rendimentos médios reais podem ficar firmes, devido a questões sazonais. De qualquer maneira, qualquer resultado poderá ser descontado pelo mercado, pois será de difícil leitura. O DB declarou que: The risks for market participants are somewhat asymmetric in that a weak NFP print should be rightfully discounted due to weather-related disruptions while a more robust employment gain would add to policymakers’ confidence that the growth outlook remains very much positive.

No Brasil, o dia foi de agenda relativamente esvaziada. Os dados da ANFAVEA apresentaram um quadro de robustez na produção de veículos, o que se encaixa no cenário de recuperação do crescimento. Ainda vemos ruídos emanarem do Congresso, com uma forte queda de braço dentro do PSDB. Este ambiente tem trazido ruído ao processo da denúncia contra o Presidente Temer na Casa. Por ora, vejo os eventos recentes apenas como ruídos.

Observamos hoje mais uma rodada dos mercados precificando um pano de fundo de “Reflation”. Desta vez, contudo, a alta nas taxas de juros dos EUA, mesmo que marginais, trouxeram pressão negativa sobre algumas classes de ativos. O dólar operou em alta no mundo, os ativos emergentes tiveram uma quinta-feira negativa, mas vimos movimentos de alta nas commodities metálicas não preciosas e no petróleo, a despeito da queda do ouro.

Os movimentos hoje foram clássicos de “Reflation”. Tenho insistido que este panorama deve continuar, pelo menos até que este cenário seja testado por números mais negativos de crescimento, ou por algum evento exógeno. Quanto a pressão nos ativos emergentes, e no Brasil, em especial, vejo como movimentos passageiros, pontuais e até esperados em qualquer processo mais prolongado e estrutural de recuperação/apreciação.

Entendo que vimos uma alocação não desprezível para esta classe de ativos nos últimos meses (EM/Brasil), os preços já são menos atrativos do que no passado, e a alta dos juros nos EUA (e no G10 em geral), ajudados pela redução do balanço do Fed, prejudicam esta classe de ativo no curto-prazo, mas não vejo esses vetores como impedimentos decisivos para uma mudança clara de tendência ou de cenário.

Espero movimentos de consolidação como o de hoje nos mercados emergentes enquanto durar este processo de abertura de taxa de juros nos EUA. A velocidade de abertura costuma ser, muitas vezes, mais importante do que sua direção. Mas enquanto estamos no meio do processo, o mercado tende a optar por uma postura mais conservadora. Apenas uma abertura mais rápida e acentuada dos juros nos EUA, puxada por dados de inflação mais elevados, ou por uma mudança clara de dinâmica mais estrutural (pacote fiscal elevado nos EUA com mercado no pleno emprego, reforma tributária e etc) seriam capazes de alterar a tendência e o cenário para os mercados emergentes em geral.

Em relação ao Brasil em especial, o técnico está claramente prejudicando muito mais o mercado de juros do que o mercado de renda variável. O BRL tem seguido o humor global em relação ao USD no mundo, mas tem apresentado performance relativa melhor que seus pares nos últimos meses (até a janela de 3 meses). O mercado continua concentrando suas apostas no mercado de juros o que, em momento como o de agora, acaba afetando de maneira mais preponderante este mercado. Entendo que o cenário de crescimento seja melhor, o mercado de trabalho de recupera, as coletas de inflações estão marginalmente piores nos últimos dias e o BCB está próximo ao fim do ciclo de queda da Taxa Selic. Contudo, ainda vejo espaço, especialmente após a abertura recente de taxas, para ganhos de capitais (mesmo que menos expressivos) na parte intermediária da curva. Os argumentos continuam o mesmo: Inflação ainda baixa, expectativas ancoradas, hiato do produto elevado e prêmios excessivos de altas de juros no ano de 2018.

O que escrevi na carta mensal ainda é amplamente válido: Temos defendido a tese de que o cenário de "Goldilocks" que prevaleceu ao longo de todo o ano, até meados de setembro, poderia estar se tornando um cenário de "Reflation". Este roteiro parece estar sendo seguido à risca nas últimas duas semanas. O "Reflation" não necessariamente será negativo para os ativos de risco, mas pode se tornar pontualmente mais desafiador se a velocidade de abertura de juros for muito acelerada. Este não é o cenário base, mas precisa ser monitorado. Por hora, trabalhamos com uma "Reflation" que tenha apenas o potencial de desestabilizar momentaneamente, e pontualmente, os ativos de risco, e muito mais por questões de posicionamento técnico e preços/valuation. Gostamos das teses de investimentos positivas em relação ao Brasil. Acreditamos que estamos em uma tendência, mas temos o receio de que o mercado esteja taticamente esticado, especialmente vis-à-vis o que vemos do cenário externo. Em linhas gerais, vemos espaço para alguma acomodação no curto-prazo que, de fato, já está ocorrendo desde a última semana de setembro.