Brasil: Fim da calmaria política.

No final da tarde de sexta-feira, após o meu último comentário sobre os mercados, as bolsas dos EUA apresentaram uma rápida e acentuada queda, fechando a semana no menor nível do ano, após uma queda em torno de 6% ao longo da semana, o que marcou o pior inicio de ano para esta classe de ativos. Diante do ocorrido, reitero minha visão descrita naquele último comentário:

Os ativos de risco, de maneira geral, não reagiram bem ao que eu considero ter sido uma boa bateria de dados econômicos nos EUA. O mês de dezembro foi de forte elevação das vagas de trabalho (Payroll), com revisões altistas dos meses anteriores. A taxa de ocupação apresentou alta, o que manteve a taxa de desemprego (UR) em 5%, mesmo com uma acentuada criação de emprego no mês. Além disso, não ouve sinais de pressões inflacionárias, com um AHE estável. Há poucos meses atrás, um número forte de emprego, sem pressões inflacionárias, seria visto como “goldilocks”, dando forte suporte aos ativos de risco. A dinâmica do mercado me intriga, colocando uma “pulga atrás de orelha” de que podemos estar no meio de um “bear market”, pelo menos pontual, e que ainda não chegou a seu fim.

A dinâmica dos ativos de risco será determinada por como se comportará o CNY e as bolsas da China nesta segunda-feira. Não podemos descartar algum “relief rally” em algum momento, dado a velocidade e a magnitude dos movimentos recentes, mas fica cada vez mais evidente a percepção de que o cenário externo tornou-se mais desafiador e nebuloso.

Brasil – A calmaria do cenário político parece ter ficado para trás. O vazamento de novas investigações da Lava-Jato, potencialmente envolvendo o Ministro da Casa Cívil, Jaques Wagner, colocam o coração do Palácio do Planalto novamente no “olho do furacão” da crise política. Wagner vinha sendo um articulador mais competente, ágil e politicamente hábil para lidar com a base de apoio do governo no Congresso, em detrimento a seus últimos antecessores. Agora, um dos principais pilares de apoio de Dilma no Ministério, se vê frente a denuncias de corrupção. O vazamento dessas novas denúncias apenas reforça o cenário político conturbado, sem nenhum sinal de uma solução definitiva.

No final da tarde de sexta-feira, o BCB divulgou sua carta ao Ministro da Fazenda para justificar a inflação de 2015 acima do teto da meta. A carta basicamente repetiu o conteúdo dos últimos documentos oficiais. Assim, continuo esperando mais um ciclo de alta de juros no país. Partindo de hoje, me parece cedo para afirmar o tamanho deste ciclo, dado as diversas variáveis locais (inflação muito alta, crescimento muito baixo) e, agora, externas (China, em especial).

Em entrevista a Folha deste domingo, Nelson Barbosa afirma que o governo irá anunciar novas medidas para destravar o crédito dos bancos públicos a alguns setores da economia. Segundo ele, não haverá crédito subsidiado e o foco continua no ajuste fiscal. Minha visão tem sido muito clara em relação a este tema. O governo não anunciará uma guinada a esquerda. O ajuste fiscal também não será abandonado. Mas é inegável que algumas medidas menos ortodoxas serão, aos poucos, colocadas em prática e o ajuste fiscal será mais gradual do que aquele que vinha sendo buscado pelo antigo Ministro da Fazenda.

China – O CPI em dezembro saiu de 1,5% YoY para 1,6% YoY, dentro das expectativas do mercado. O PPI se manteve em -5,9% YoY. Os sinais deflacionários da economia ainda são evidentes e preocupantes. A inflação baixa mantém a porta aberta para novas medidas de estímulo ao crescimento, como cortes de juros, cortes de RRR, pacotes fiscais e, até mesmo, novas rodadas de depreciação da moeda.

EUA – Os últimos dados de atividade econômica do país levaram o mercado a revisar o PIB do 4Q para níveis mais baixos do que 1% QoQ anualizado. Algumas casas já trabalham com crescimento próximo a zero neste último trimestre de 2015.

A alta do dólar nos últimos dias, aliado a forte queda nas bolsas levou a um forte aperto das condições financeiras, o que certamente será levado em conta pelo Fed em suas próximas decisões de política monetária. O mercado foi rápido em ajustar este novo cenário a realidade de política monetária do país. O mercado de juros norte americano passou a precificar menos do que 2 altas de 25bps no Fed Fund ao longo de 2016 e menos de 4 altas de 25bps até o final de 2017. Segundo o Morgan Stanley:

Quickly setting aside the payrolls upside, the market in the past week shifted to price a less than 50/50 risk the Fed hikes rates in March and took out more than one full 25 bp hike from what was already a very shallow path over the next three years. After losing 1.5 bp Friday, Apr 16 fed funds futures gained 3 bp for the week to 0.465%. That’s pricing about 11 bp of tightening versus the 0.35%-0.36% where effective fed funds has settled within the 0.25%-0.50% target range, so about a 45% chance of a March rate hike, down from a late December high of 60%. Jan 17 surged 14.5 bp to 0.785%, barely still consistent with two total hikes this year to 0.75%-1.00%, and Jan 18 gained 26.5 bp 1.205%, shifting to pricing a 1.00%-1.25% end-2017 fed funds target range instead of 1.50%-1.75%. So only 3 total 25 bp hikes are priced in all the way through the end of next year. Eurodollar futures peaked a little past that at 29 bp for the Mar 18 to Dec 18 green contracts. Dec 18 at 1.82% is priced consistent with a 1.50%- 1.75% fed funds target range at the end of 2018 v. the FOMC’s SEP median of 3.25%. As an indication of where the market is seeing the longer-run neutral rate, the 5-year/5-year swap rate fell 29 bp to 2.51%, low since last April. U.S. rates at that point were being substantially influenced by the extreme moves seen in Europe in the aftermath of the ECB announcing QE – the European 5- year/5-year rate collapsed to as low as 0.71% in April 2015 v. 1.30% at the end of 2014 and 1.53% now -- so the current rate is really probably about as low as the U.S. 5-year/5-year rate outlook has ever been on a more underlying basis.