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A semana teve inicio com uma dinâmica um tanto quanto intrigante, com uma volatilidade ainda elevada, mas com uma clara perda de correlação entre as classes de ativos ao redor do mundo.

Brasil – A despeito de um pano de fundo político mais desafiador no curto-prazo, o mercado de renda fixa e câmbio parecem estar reagindo de maneira mais evidente a postura dura adotada pelo BCB nos últimos dias. Além disso, o mercado parece refletir um quadro técnico aparentemente ainda muito comprado em USDBRL e aplicado na parte curta da curva. Assim, o discurso de Tombini e Awazu parecem estar sendo um importante vetor, potencializado pela posição técnica, de um movimento de abertura de taxas da parte curta da curva, e flattening, com acentuada apreciação do BRL. A bolsa local teve um dia de consolidação, e permanece na banda de cima dos ranges recentes. Destaque positivo para Petro e Vale, com os bancos apresentando um começo de semana mais negativo.

Acredito que a assimetria da parte curta e intermediária da curva local de juros esteja ficando atrativa novamente, visão que vem se mostrado errada nos últimos dias. Entendo os argumentos e o tom do discurso do BCB, que justificam o mercado estar precificando altas de 50bps+35bps+15bps nas próximas reuniões do Copom. Olhando de hoje, a luz dos discursos do BCB nos ultimos dias, o cenario base de altas de juros fica em 50bps+25bps. Ainda vejo o BCB muito próximo ao fim do ciclo, com meus cenário alternativos estando para menos altas de juros do que este cenário base. Vejo o movimento no câmbio como um movimento técnico e pontual. Podemos passar mais alguns dias/semanas de consolidação, com o patamar de 2.90/2.95 sendo o próximo ponto de importância do BRL. Acredito que a economia norte americana retomará o crescimento saudável no segundo trimestre, trazendo o debate da alta de juros de volta ao radar do mercados, e colocando desafios para os ativos emergentes. Além disso, acredito que nem o BCB, nem o governo, tem o interesse em um câmbio muito abaixo deste patamar (2.90/3.00), o que pode acelerar o debate em torno do fim do ciclo de ajuste de juros e/ou a redução das rolagens dos swaps cambiais.

Externo – Nos EUA, o dia foi de “risk-on”, com alta das bolsas, abertura de taxas de juros, USD forte contra G10, porém mais fraco contra EM. As bolsas da Europa tiveram um dia de alta, a despeito da ausencia de avanços concretos nas negociações entre a Grécia e seus credores, com os bonds locais apresentando mais um dia de abertura acentuada de taxas. Mesmo após a agressiva atuação do PboC na China, as commodities tiveram um dia de queda, com os ativos dependentes da demanda chinesa, como o AUD e NZD operando sobre pressão.

Acho válido um breve comentário sobre a Grécia e a China. Em relação a Grécia, continuo vendo um cenário intermediário em que um acordo seja encontrado ou, no mínimo, o problema seja empurrado com a barriga. Contudo, a ausência de avanços concretos e de informações desencontradas podem vir a afetar o humor dos ativos de risco nos próximos dias. Me espanta o aumento do debate em torno de “soluções de canto”, como o pagamento ao FMI com o que sobrou de liquidez nos cofres públicos, mas a emissão de IOU´s para o pagamento dos débitos internos. Caso optem por este caminho, seria um risco crescente a União Europeia.

No tocante a China, pela reação das commodities e dos ativos tais como o AUD e o NZD nests segunda-feira, o mercado parece ter antecipado o movimento de corte de compulsório anunciado no final de semana. Não trabalho com um cenário de crise para o país. Vejo como cenário base um crescimento estrutural mais baixo da economia de agora em diante, com os 7% de PIB se tornando um teto de crescimento, e não mais um piso. Nos últimos meses, o governo vem sendo mais proativo e agressivo na condução da política monetária local, sem que tenha sido bem sucedido até o momento, já que a economia não dá nenhum sinal de sustentação. Não podemos descartar um cenário em que o mercado passe a duvidar do modelo de crescimento chinês, duvidando que as mesmas medidas utilizadas no passado (corte de juros, corte de compulsórios, aumento das concessões de crédito e etc) sejam capazes de estabilizar o crescimento. Neste ambiente, poderiamos ter rodadas mais negativas para os mercados globais. Este não é meu cenário base, mas um cenário alternativo que precisa ser monitorado.

Diante dos riscos no cenário, mantenho minha visão da semana passada. A despeito de um cenário onde os riscos de cauda estão sendo dissipados aos poucos, vejo os ativos de risco em um período de consolidação, onde não há tendências claras no curto-prazo. Caso os problemas na Grécia seja solucionados, ou sejam “empurrados com a barriga” por mais alguns meses, e após as medidas mais agressivas na China no final semana, deveremos ter, novamente, o aumento do debate em torno do timing do começo de um processo de alta de juros nos EUA. Este pano de fundo, assim, deve atuar com uma importante resistência a continuidade do movimento de busca por risco. Nos atuais níveis de preço, muitas classes de ativos oferecem menor atratividade, tanto devido a uma posição técnica menos atrativa, quanto devido a preços e valuations mais “esticados”. Se, por um lado, não vejo motivos para a continuidade “ad infinitum” das tendências que prevaleceram nos últimos meses, por outro lado, também não vejo motivos, por hora, para mudanças ou inversões completas desses movimentos. Não podemos descartar movimentos, como os verificados no final da semana passada, em que todos as “posições consensuais” do mercado sofreram movimentos de correções (Ex: bolsas em queda, USD em baixa, commodities em alta e etc). Os ativos de risco estão hoje em patamares menos atrativos do que a algumas semanas atrás, além de a posição técnica já se mostrar mais alocada em ativos de risco neste momento, o que acaba deixando os mercados mais frágeis a ruídos pontuais, como o ocorrida na Grécia. Por hora, os ranges recentes vem sendo confirmados, o que mostra que os mercados estão em um momento de consolidação. A volatilidade permanece elevada, mas não há nenhuma tendência clara de curto-prazo. Por exemplo, o S&P continua operando em uma banda entre 2.000 e 2.100, o DXY entre 95 e 100 e o BRL entre 3.00 e 3.15.