Short term, no news is good news! Long term is less obvious.

Estive fora, em um evento externo, nos últimos 2 dias. Assim, o comentário de hoje se estende um pouco.

A sazonalidade do verão no hemisfério norte continua a favorecer uma baixa liquidez e movimentos menos acentuados. Na ausência de novidades relevantes no cenário, este pano de fundo deverá prevalecer.

Na Europa, a Bloomberg traz um artigo em que especula sobre os potenciais próximos passos do ECB, cuja reunião será amanhã. Segundo o artigo: 

The ECB’s Frankfurt-based staff are examining scenarios for the future path of quantitative easing ahead of a Governing Council decision that is expected to take place in September or later, according to euro-area officials familiar with the matter. The people asked not to be named as the work is confidential. The analysis doesn’t mean a stimulus change is imminent. The staff’s preliminary work, which will be refined in coming weeks, includes the announcement of a tapering path, an extension of asset purchases at a reduced pace and a combination of strategies, two of the people said. Draghi himself will have the opportunity to set the stage for the September policy meeting when he attends the Kansas Federal Reserve’s symposium in Jackson Hole, Wyoming, on August 24-26.

Não vejo pressa, neste momento, para a retirada de liquidez por parte dos bancos centrais em G10 e, assim, nenhuma ruptura de curto-prazo, principalmente devido a uma inflação corrente baixa. Contudo, acredito que este processo de normalização monetária está em andamento, e deverá prevalecer nos próximos meses. O recente afrouxamento das condições financeiras, especialmente nos EUA, deve ser um vetor importante na função de reação do Fed.

No Brasil, os jornais trazem poucas novidades relevantes. O IPO do Carrefour Brasil saiu no preço mínimo, a despeito dos rumores de uma demanda elevada. A mídia continua ventilando possíveis medidas de arrecadação, dado o cenário ainda preocupante das contas públicas. O processo de privatização das hidrelétricas pretende arrecadar R$30bi. De qualquer maneira, a meta fiscal deste ano ainda está em risco a possibilidade de aumento de impostos é real e crescente.

No que tange a política monetária, o mercado se prepara para a reunião do Copom na semana que vem. Com a inflação corrente baixa, as expectativas de inflação contidas e em queda, uma inflação prospectiva baixa (pelo menos para 2017 e 2018) e uma recuperação econômica lenta e gradual, as expectativas hoje favorecem amplamente um corte de 100bps. A dúvida, neste momento, é qual a comunicação que o BCB irá tomar após esta reunião.

De maneira geral, acredito que precisamos diferenciar o cenário para os mercados de curto-prazo, do cenário de médio e longo-prazo. No curto-prazo, temos um ambiente de crescimento saudável, inflação baixa, condições financeiras frouxas e sem nenhuma ruptura ao redor do mundo. A posição técnica se deteriora e os preços dos ativos não me parecem atrativos nos atuais níveis e com o valuation atual. De qualquer maneira, na ausência de novidades relevantes, o mercado deverá permancer em compasso de espera, o que favorece, de maneira geral, ativos de risco e ativos de “carrego” (carry), como os ativos emergentes, bonds HY, HG, FX e etc.

No médio-prazo, diria do terceiro para o quarto trimestre do ano, poderemos ter uma conjunção de vetores menos positivos. A China aperta suas condições financeiras e administra o crescimento de excessos e bolhas em setores específicos. Passo o Congresso do Partido, em outubro/novembro, poderemos observar uma desaceleração da economia. Os bancos centrais em G10 paercem determinados em normalizar sua política monetária. Uma inflação mais elevada poderia dar ímpeto a este movimento. O ECB é hoje o grande comprador marginal de bonds. Um tapering poderia ter impactos ainda não mapeados ou totalmente precificados ao redor dos mercado. Nos EUA, a agenda legislativa está travada e própria sobrevivência de Trump poderá ser questionada. Entre outros argumentos.

Assim, continuo focado em temas específicos, e com dificuldade em recomendar posições direcionais de curto-prazo em ativos de risco. Continuo favorecendo a parte curta da curva de juros no Brasil, neste momento via estruturas de opção que se favorecem da extensão do ciclo de queda da Taxa Selic, no ritmo atual de 100bps de corte, com a possibilidade de redução do ritmo para 75bps após a reunião da semana que vem. Por assimetria, gosto da inflação implícita na parte intermediária da curva. Implícitas a 42%-4,3% me parecem com baixíssimo prêmio para um cenário de Brasil de médio-prazo. Ainda mantenho recomendação tomada em juros em G10. Continuo sem visão clara direcional  em FX e/ou nas bolsas globais. Acredito que “the pain trade is up”, mas acho que a posição técnica e os níveis de preços estão pouco atrativos.

Vou finalizar este texto com comentário do estrategista de FX do Morgan Stanley, um dos mais respeitados na área:

Extreme positioning. The USD has fallen to its lowest level since September 2016. The market is now the most USD bearish since April 2009 when our positioning tracker records began, warning us not to jump on the bandwagon of universal USD weakness. Differentiation seems warranted and hence we remain confident on our bullish USDJPY strategy. Tactically, it is important that the US 10-year yield has bounced from its 2.25% 200-day MA support and Asian equity markets are turning green. Today’s US data releases, such as building permits and housing starts, are both expected to register growth after recent weakness. Markets expecting permits to come in at 2.8%M (prev -4.9%) and housing starts at 6.2%M (prev -5.5%) and strong US earnings reports should help USDJPY too. Meanwhile, the Trump administration seems to be focusing on the tax reform with proposals likely turning more concrete in early September. Our point is that US headlines can hardly turn more negative from here. Expectations have reached a low point as expressed by bearish USD positioning. From a contrarian point of view, selected USD longs seems warranted.

Trading post QE. Moving away from QE and trying to normalise central bank balance sheets should, in the long-term, run against yielding assets and cause a repricing of risk. However, consolidating central bank balance sheets must be understood within the broader context of the combined commercial and central banks' balance sheets. It is the aggregate which counts and investors should not forget what brought QE into fashion. First, it was an emergency measure aimed at stabilising bearish expectations. Second, the central bank money bump was in reaction to commercial banks reducing their own balance sheets. The aim was to stabilise the aggregate of commercial and central banks' balance sheets.

History does not repeat itself, but it does rhyme. Experience makes us wiser and hence investors and policymakers should look into the rearview mirror to avoid making the same mistake twice. The 1936/37 Fed reserve requirement increased tightened conditions too fast, pushing the economy back into recession. This experience may be taken into account when tapering followed by central banks' balance sheet reduction are ahead. Caution will prevail. Against this measured approach stands the capital misallocation risk. Experience of the NASDAQ and subprime bubbles show that capital misallocation can store significant future deflationary potential. A repeat of the creation of another capital misallocation related deflation shock should be avoided, too. DM central banks seem to have entered a challenging run prone to mistakes. Yesterday, it was the former BoE’s Blanchflower suggesting that the Fed was making a big policy error by raising rates.

US real yield has declined, pushing real yields globally lower which should work in favour of equity markets, suggesting that the EM inflow will intensify. Only a few weeks ago, it appeared that the simultaneous rise of bonds and equities – what is nowadays called the risk parity trade – was complete. Likewise, investors preferring growth relative to value and the FANG trade all seem to be back on the agenda, seeing the KRW benefiting. S&P revising Mexico’s outlook to stable from negative has added to the risk bullish tone this morning.

Reflation, reflation. Simultaneously, reflation signs have returned, not only expressed by rising breakeven rates. The commodity markets also saw industrial material prices breaking higher. China’s steel price has recovered losses seen from its March high, iron ore has marched higher once again, and the outperformance of the CSI 300 is due to China’s material stocks pressing higher. It is only oil which continues to lag the trend as it deals with persistent signs of overcapacity. Overnight, Ecuador became the first OPEC member to publicly defy the cartel's agreed-upon production caps. While the country's increased output should not affect prices, as the amount it agreed to cut is very small compared to the size of global oil consumption, the move may prompt other small OPEC nations to follow suit which, in combination with rising North American shale energy supply, should keep oil offered relative to other commodities.