Relatório Mensal de Asset Allocation:

Pano de fundo global:

O mês de junho marcou o final do primeiro semestre do ano para os mercados financeiros globais. O período foi marcado por algumas decepções por parte do mercado, como a ausência de uma aceleração mais acentuada e coordenada do crescimento global, que apenas se manteve saudável, relativamente estável. A inflação no mundo desenvolvido não acelerou como muitos esperavam. E, finalmente, a agenda econômica de Trump  nos EUA não decolou.

Com este pano de fundo, vimos uma abrupta mudança de postura por parte dos investidores ao longo deste período, que abandonaram temas consensuais, como o “dólar forte”, “a abertura de taxas de juros no mundo desenvolvido”, e o que ficou com a alcunha dos “Trump Trades”, em favor de temas como “alta das bolsas”, “carry trades”, “compra de ativos emergentes” e etc.

Nas últimas semanas, começamos a observar o retorno de alguns dos antigos temas que marcaram o final de 2016 e o início de 2017. Não vimos uma mudança drástica nos dados econômicos, que continuam apontando para um crescimento saudável, porém sem grandes acelerações, uma inflação contida no mundo desenvolvido, e uma agenda legislativa ainda com poucos avanços nos EUA.

Contudo, após a reunião dos Bancos Centrais em Sintra, voltou à tona a discussão da normalização monetária por parte dos Bancos Centrais no G10. No final do mês, Trump e cia. deram sinais de que pretendem endurecer o diálogo que envolve as relações comerciais com a China. Isso fez com que voltasse a ser tema de discussão a adoção pelos EUA de uma postura mais dura nas relações comerciais com seus principais parceiros. Além disso, a China dá sinais de que pretende manter uma política monetária e fiscal mais apertada, o que deverá gerar um crescimento mais brando de agora em diante.

Ainda parece cedo para prever uma reversão completa das tendências que prevaleceram neste primeiro semestre. Contudo, com a posição técnica muita mais “leve”, “limpa” e pouco consensual na direção da normalização monetária e nos conhecidos “reflation trades” e “Trump trades”, e um sinal cada vez mais claro por parte dos Bancos Centrais no G10 na direção de políticas monetárias menos expansionistas, podemos estar diante do começo de novas tendências para os ativos de risco neste segundo semestre do ano.

É importante lembrar que a quase uma década os investidores não se veem diante de um movimento coordenado de aperto monetário, com consequente (talvez esperado) aperto das condições financeiras. Muitos dos atuais investidores, traders e portfolio managers nunca vivenciaram um período com esse pano de fundo. Além disso, precisamos ter em mente que não existe experiência histórica que indique o melhor caminho para a normalização de taxas de juros vinda de níveis tão baixos, e com os balanços dos Bancos Centrais tão anabolizados. O movimento por parte dos BCs será extremamente gradual e bem comunicado. É bastante provável que movimentos de “stop-and-go” venham a ocorrer, ou seja, momentos de aperto monetário sendo seguidos de alívio, mesmo que na comunicação, em reação a movimentos mais acentuados de correção dos ativos de risco (vamos lembrar que o Fed foi obrigado a fazer uma enorme pausa entre a primeira alta de 25bps nas taxas de juros e a segunda elevação, após uma reação negativa dos ativos de risco e uma “mini crise” na China e nos mercados emergentes).

Os ativos de risco como um todo continuam em níveis historicamente elevados, com as volatilidades realizadas e implícitas em níveis nunca antes observados. O processo de normalização monetária não necessariamente irá causar reverberações negativas ao redor do mundo. Ainda podemos experimentar um momento prolongado de estabilidade econômica e financeira.

Todavia, a história mostra que momentos como o atual requerem cautela e posições mais neutras, frente a preços menos atrativos, além da busca por hedges, que ainda se mostram baratos nos atuais níveis.

Brasil:

O país viveu momentos distintos neste início de ano. Num primeiro momento, até maio, prevaleceu um ambiente de bastante otimismo. Um pano de fundo global positivo, aliado aos avanços alcançados pelo governo na pauta econômica (macro e micro), e com um quadro econômico positivo, ajudaram a dar suporte aos ativos locais.

Em um segundo momento, a inesperada delação premiada de um dos maiores conglomerados empresariais do país, envolvendo a alta cúpula do atual governo, levou o país a mais um capítulo da crise política local. Os ativos brasileiros reagiram de forma bastante negativa em um primeiro momento, revertendo grande parte da apreciação verificada nos primeiros meses do ano.

Finalmente, com um pano de fundo externo ainda construtivo para os países emergentes, com a manutenção de um quadro cíclico positivo, e a manutenção da equipe econômica comprometida com a agenda de reformas, mesmo que com as expectativas de reformas mais estruturais sendo diluídas, houve uma certa estabilização do humor dos investidores em relação aos ativos locais.

Do ponto de vista econômico, a despeito da elevada volatilidade dos ativos locais, em meio a uma crise política sem precedentes, vimos poucas alterações de cenário, que devem se manter ao longo do segundo semestre.

A inflação continua em uma clara, acentuada e positiva tendência de desaceleração. Os números surpreendem (para baixo) os economistas de mercado e o próprio Banco Central (BCB). A recuperação do crescimento se mostra mais lenta e gradual do que o esperado. O choque político dá sinais de que deve tornar este processo ainda mais lento. As contas externas continuam tranquilas, com um baixo déficit em transações correntes sendo facilmente financiado pelos investimentos estrangeiros diretos, consideradas positivas por serem de longo-prazo. As contas públicas continuam preocupantes, especialmente na ausência de reformas estruturais mais robustas. Com números de arrecadação e superávit primário abaixo das expectativas, cresce a possibilidade de aumento de impostos.

Esperamos que este quadro continue ao longo do segundo semestre do ano. Apenas mudanças drásticas do cenário externo serão capazes de alterar este quadro cíclico da economia. O risco continua a ser proveniente do cenário político ou de alguma mudança drástica no pano de fundo externo.

Alocação/Estratégia:

Diante das incertezas políticas locais movemos, na última semana de maio, todas as recomendações para neutro. Optamos por esperar uma clareza maior do cenário político antes de concluirmos com mais exatidão qual o cenário prospectivo para o país. Neste momento, julgamos ser extremamente prematura tentar tirar qualquer conclusão mais concreta. Assim, acreditamos que o mais prudente seja manter posições neutras.

Fundo Icatu Vanguarda Macro Fundo de Investimento Multimercado:

O Fundo manteve posições visando a recuperação estrutural do país ao longo de grande parte do primeiro semestre, administrando apenas os tamanhos e variando os instrumentos utilizados de acordo com o momento.

Após a eclosão de mais uma fase da crise política local, comentada acima, optamos por manter posições mais neutras em Brasil. Assim, concentramos os riscos do Fundo em posições onde víamos uma assimetria ainda bastante positiva, e onde tínhamos maior convicção do cenário.

Mantivemos (e ainda mantemos) posições aplicadas na parte curta da curva local de juros, visando um ciclo de corte da Taxa Selic maior do que o precificado pelo mercado. Além disso, vemos um prêmio de alta de juros ainda excessivo ao longo de 2018. Acreditamos que o cenário prospectivo não justifica tais prêmios.

Devido aos riscos externos e locais comentados acima, adicionamos alguns hedges locais ao portfólio, tais como estruturas de dólar (visando uma eventual depreciação do Real) e compradas em inflação implícita na parte intermediária da curva. Vale ressaltar que ainda vemos uma inflação extremamente baixa neste ano e no próximo. Contudo, em torno de 4,5% de inflação implícita nos vértices intermediários, acreditamos ser um hedge com bom risco/retorno para as carteiras.

Com um cenário local mais nebuloso, elevamos as alocações nos mercados externos. Adicionamos posições tomadas na curva de juros dos EUA, principalmente via opções, aproveitando níveis extremamente baixos de volatilidade implícita que acabam por gerar grandes assimetrias de retorno, posições que temos carregado há algum tempo. A mudança de sinalização por parte dos Bancos Centrais no G10 nos parece extremamente relevante. Com as taxas em pisos históricos para este ciclo, e a posição técnica mais “leve”, acreditamos que o momento seja oportuno para elevar as alocações nesta tese de investimentos. Finalmente, adicionamos algumas puts de S&P500 como hedge para a posição de juros nos EUA.