Brasil: Ruído Político

A mídia local deu amplo destaque a uma suposta rixa entre Joaquim Levy e Nelson Barbosa, este último apoiado por Aloísio Mercadante, no tocante ao ajuste fiscal (mais detalhes abaixo). Com um feriado nesta segunda-feira nos EUA, o noticiário externo foi esvaziado, exceto pela continuidade dos ruídos em torno das negociações entre a Grécia e seus credores.

Acho válido fazermos um breve comentário em torno da posição técnica dos mercados, especialmente no mercado global de câmbio. De acordo com a CFTC, the risk exposure has been sharply reduced and is down 40% from earlier this year (as measured by the mean absolute value of Z-scores). USD positioning has declined eight consecutive weeks and is the least long it has been in ten months. Specs are long the three safe-haven currencies (CHF, JPY, USD), suggesting concerns about the global outlook. The last time such an alignment occurred was late-2008 into early-2009. Specs have scaled back their EUR shorts during 6 of the last 7 weeks and, for the first time since 2014, the EUR is not the shortest currency (From JPM). Em suma, as evidências apontam para um quadro técnico relativamente “leve”, o que pode ser um propulsor para o retorno das tendências que prevaleceram no começo deste ano, em especial o fortalecimento do USD.

Em relação ao Brasil, minha sensação é que os investidores seguem vendidos em BRL, mas com apenas 20% a 25% da posição que chegaram a ter no passado recente. Poucos investidores já estão aplicados no mercado de juros, enquanto a maioria continua cautelosa com a bolsa local.

Neste ambiente, continuo gostando de manter posições estruturais compradas em USDBRL, em conjunto com posições aplicadas na parte intermediária da curva local de juros. Contudo, reduziria cerca de 15% a 20% da posição em juros após o rally recente. Vejo menos prêmio na curva, uma piora do cenário externo para o mercado de juros emergentes, e uma piora do ambiente político local. No câmbio, acredito que o BRL possa sair da banda de 2,97 a 3,07 e buscar um novo range de curto-prazo, no patamar de 3,05 a 3,15. Assim, esses níveis devem ser utilizados em uma tentativa de maximizar o retorno das posições. A vol implícita do BRL já caiu de cerca de 20%-22% para 16%-17% nos últimos dias. Gosto de manter posições estruturais via opções, que visem se apropriar desses ranges de curto-prazo e de uma vol implícita ainda elevada.

No que tange as posições externas, mantenho a visão de fortalecimento do USD, short/underweight commodities e short/underweight a parte intermediária da curva de juros (bonds) norte americana. Entendo que uma potencial reprecificação da curva de juros nos EUA possa vir a afetar o humor global a risco pontualmente, mas existe um argumento coerente de que podemos estar diante de uma rotação (rotation) de bonds para equities, o que pode vir a dar sustentação as bolsas, especialmente nos países desenvolvidos. De qualquer maneira, com as vols implícitas historicamente baixas no mercado de renda variável nos EUA (VIX), me parece um bom risco/retorno comprar seguros relativamente baratos para um horizonte de 2 a 3 meses.

Brasil – De acordo com o Estado, a decisão de não participar do anúncio do corte nas despesas do governo nesta sexta-feira (22) despertou em integrantes do governo o receio de que o ministro Joaquim Levy termine por jogar a toalha e deixe a Fazenda. Na versão oficial, uma gripe tirou Levy do evento mais importante desde que tomou posse na Esplanada. Na extra-oficial, ele quis marcar posição sobre suas divergências em relação ao tom do ajuste e do cenário fiscal, que ele reputa como bem mais "sombrio" do que aquele que foi apresentado pelo governo Dilma. Sua ausência evidenciou a insatisfação do ministro e alimentou rumores de uma eventual despedida. Tanto que, na sexta, ao deixar o ministério, fez questão de dar uma mensagem aos jornalistas: "volto novo na segunda". Foi um recado desenhado especialmente para desmobilizar insinuações de demissão. No Planalto, uma possível saída do chefe da equipe econômica, sobretudo no atual cenário de dificuldade financeira e política, é vista como desastrosa. Mas ministros de Dilma reconhecem que as perspectivas não são boas.

Este tipo de notícia parece ruído, até certo ponto esperado, frente a uma base política rachada. O mercado irá ler isto como negativo no curto-prazo, já que aumenta a probabilidade de uma eventual saída de Levy do governo,. Os problemas na economia só estão começando. A piora do mercado de trabalho ainda é incipiente, e deve apresentar um processo continuo de deterioração nos próximos meses. Em um pano de fundo de inflação alta e crescimento negativo, o custo político do ajuste fiscal deve ficar cada vez maior. Assim, é natural que este tipo de noticiário venha a ganhar corpo ao longo do tempo. Vamos precisar aprender a conviver com este tipo de ruído. Por hora, de uma maneira não linear e tortuosa, o ajuste fiscal está sendo implementado. O governo tem mostrado total comprometimento com o ajuste, o que deveria, no mínimo, atenuar este tipo de noticiário negativo sobre os mercados locais.

Em suma, após a melhora recente dos ativos locais, este ruído pode vir a causar algum tipo de impacto negativo no curto-prazo. Acredito que o melhor ativo para se estar posicionado a favor de Brasil segue sendo a parte intermediária da curva de juros, já que os fundamentos macroeconômicos conspiram a favor. Vejo o BRL como o melhor ativo para se posicionar para uma piora do cenário local, já que os fundamentos locais e externos pressupõem um câmbio mais depreciado.