Goodbye Secular Stagnation...

Os ativos de risco tiveram na sexta-feira um dos dias de pior desempenho desde meados de 2016. A título de exemplo, os índices de bolsa nos EUA apresentaram quedas em torno de 2%, algo que não acontecia desde o terceiro trimestre de 2016.

Estes movimentos foram liderados pela divulgação dos dados referentes ao mercado de trabalho nos EUA em janeiro. Os números mostraram uma criação ainda robusta de vagas de trabalho no mês e uma taxa de desemprego baixa. Porém, mais importante do que isso, observamos um aumento expressivo dos rendimentos médios reais dos trabalhadores, o que pressupõe o acumulo de pressões inflacionárias na economia.

Vale lembrar que estes números seguem uma série de outros dados medidas que apontam na direção de uma economia aquecida, com o hiato do produto fechado e no pleno emprego. Isso tudo ocorre em um pano de fundo em que outras medidas ainda irão afetar a economia na mesma direção, talvez no pior momento possível do ciclo econômico, como os incentivos da Reforma Tributária, um potencial pacote de infraestrutura, medidas menos restritivas ao setor financeiro (que devem estimular empréstimos e a velocidade do dinheiro) além de medidas protecionistas.

No meio disso tudo, ainda temos uma política monetária em processo extremamente gradual de normalização, porém ainda bastante expansionista. O preço dos ativos de risco, em muitos casos, se mostrava menos trivial do ponto de vista de “valuation” e “valor” e uma posição técnica comprometida.

A conjunção desses fatores levou a uma mudança na dinâmica dos ativos de risco ao redor do mundo. Primeiro observamos um aumento razoável das volatilidades realizadas e implícitas de várias classes de ativos, e agora estamos vivenciando um processo de ajuste de preços e posições.

                          

Olhando para a frente, neste momento, tenho mais dúvidas do que certezas, mas algumas coisas começam a ficar mais claras. Ainda acho cedo para afirmar com convicção que estamos de fato diante de uma mudança de cenário base. Contudo, o acumulo de evidências me leva a crer que estamos no estágio final do ciclo econômico, onde mais crescimento significa mais inflação e isso não seja necessariamente positivo para os ativos de risco.

Eu entendo que os Bancos Centrais nas economias desenvolvidas irão tentar manter uma postura de gradualismo no processo de normalização monetária. Todavia, no final das contas, o que irá determinar a velocidade deste processo será os dados econômicos. Não podemos descartar cenários de manutenção do “status-quo” atual, ainda de “Goldilocks”, nem mesmo da mudança radical de cenário, para um “risk-off” mais acentuado, liderado pelo aumento da inflação e das taxas de juros.  Por ora, minha visão está no meio deste caminho.

Acredito que o ano terá mais volatilidade e mais diferenciação entre classes de ativos e ativos de diferentes países e regiões. Vejo mais valor em posições relativas do que em posições direcionais. Posições táticas deverão ser mais importantes do que posições estratégicas. A volatilidade média dos mercados deverá ser mais elevada do que no passado recente, com picos ainda mais altos. Até uma definição clara em torno das eleições presidenciais, os ativos do Brasil deverão seguir o humor global a risco.

Como escrevi desde o pré julgamento de Lula em segunda instância (pode ler lido na sequencia aqui https://mercadosglobais.blogspot.com.br/), tenho buscado manter um portfólio mais balanceado. Mantenho posições de pequenas para médias em Brasil, concentrada na parte longa da curva de juros reais, com uma pequena posição vendida em dólar (comprada em BRL) via estruturas de opção com perda limitada e uma posição pequena em bolsa via “stock picking”. No portfólio externo, a posição central continua a ser tomada em taxas longas de juros nos EUA. Reduzimos nosso Long JPY em meados de janeiro. Mantemos posição tática vendida em AUD e SPX iniciada no final de janeiro, mas reduzimos e trocamos os instrumentos após os movimentos de ontem.

Olhando para frente, deveremos manter este mesmo tipo de postura. A posição em BRL já ficou bastante reduzida pela perda de delta. Não estou com pressa de voltar a elevar a alocação, pois estou revendo o cenário após os eventos recentes. Estou de olha no Ibovespa, aonde vejo espaço para um bom desempenho, mesmo que relativo, e onde as vols implícitas estão baixas para manter alocações.

No cenário externo, consigo ver uma realização entre 5% e 10% da bolsa nos EUA (já caiu cerca de 4% dos picos), mas uma correção mais acentuada dependerá dos dados econômicos, como descritos acima. O VIX encontra-se em torno de 15%, patamar elevado se considerado o ano de 2017, mas ainda próximo às médias de prazos mais longos (em torno de 12%). Consigo ver picos acima de 20% e uma média mais próxima as médias de longo-prazo a partir de agora. A Treasury de 10 anos me parece esticada no curto-prazo, mas continuo convicto na abertura de taxas em termos estruturais. Podemos, daqui a 2-3 anos, olhar para trás, ver a taxa em 2,85%, e pensar: “nosso, como aquelas taxas estavam muito erradas....”.