Relatório Semanal de Asset Allocation:

A narrativa do cenário econômico continua a ser uma de crescimento global robusto, alta moderada da inflação nas economias desenvolvidas e um processo gradual e bem comunicado de normalização monetária nesses países/ regiões (EUA, Europa, Canadá, Inglaterra e China, por exemplo).

No Brasil, continuamos convictos na visão de um cenário econômico positivo, baseados em sinais cada vez mais claros de uma recuperação consolidada e espalhada do crescimento, avanço do mercado de trabalho, inflação baixa, contas externas saudáveis e, até mesmo, recuperação cíclica das contas públicas.

A semana que passou trouxe uma surpresa negativa no campo inflacionário, com o IPCA de dezembro apresentando alta de 0,44% no mês, muito acima das expectativas de 0,30%. A despeito da surpresa altista, ainda vemos um cenário tranquilo para a inflação nos próximos meses. O qualitativo do número continua positivo e não há sinais mais preocupantes de uma aceleração da inflação no país. Continuamos trabalhando com um cenário em que a Taxa Selic caia para 6,75% (ou abaixo) e permaneça neste nível por um longo período de tempo (leia-se, até o final deste ano).

O que nos chamou a atenção ao longo da semana foram os primeiros sinais mais concretos que o mundo possa estar passando por um processo de mudança de cenário/pano de fundo, mesmo que ainda gradual (e longe de maduro).

As mudanças estruturais de cenário costumam ser lentas, movidas pelo acúmulo de evidências na direção contrária ao cenário corrente. Dificilmente observamos mudanças drásticas, rápidas e acentuadas de cenário, na ausência de choques exógenos.

Não acreditamos que estamos diante de uma mudança clara de ambiente econômico, mas achamos válido chamar a atenção para algumas alterações marginais nos últimos dias, que somadas a outras evidências dos últimos meses, começam a trazer algumas novidades ao cenário base.

O processo de normalização monetária já está em curso nos EUA há alguns anos. O processo de ajuste monetário na Europa foi anunciado ano passado e começou de fato este ano, com a redução do montante do QE. As minutas da última reunião do Banco Central Europeu (ECB) mostraram um Comitê muito mais confiante no processo de recuperação da economia e disposto a, eventualmente, acelerar o processo de ajuste monetário. Nos últimos dias, percebemos uma leve mudança de sinalização por parte do BoJ no Japão e, semana passada, vimos um “ajuste técnico” no “QE japonês”.

No final da semana, observamos dados apontando para um mais robusto crescimento da economia norte americana e números de inflação mais altos do que esperado, com um Core CPI surpreendendo as expectativas pela primeira vez em cerca de um ano. Uma inflação mais elevada parece ser o ingrediente que faltava para dar conforto ao Fed em prosseguir com o processo de alta de juros (já que o processo de redução do balanço nos parece, de fato, já em “piloto automático”).

Por ora, todo este processo de normalização monetária está sendo extremamente gradual, bem conduzido e muito bem comunicado. O cenário central ainda é de que este processo continue a ser executado de forma tranquila. Contudo, 2018 poderá ser o primeiro ano em que os três principais bancos centrais do mundo (sem contar a China), em conjunto, promovam um ajuste em suas condições monetárias.

Na China, já vemos um Banco Central (PBoC) muito mais preocupado com a qualidade do crescimento do que com seu patamar. Além disso, vemos um claro processo de busca pela desalavancagem. A economia da China costuma funcionar em pequenos ciclos. Geralmente observarmos dois a três trimestres de crescimento mais forte, seguidos de dois a três trimestres de desaceleração. Estes ciclos costumam ser induzidos pelo PBoC e pelo Governo, através de ajustes nas políticas fiscais, monetárias e creditícias.

O ano de 2017, especialmente os três primeiros trimestres do ano, foi marcado por um crescimento muito mais forte do que o esperado. Desde o começo do quarto trimestre do ano, percebemos um PBoC mais hawkish, promovendo uma política monetária mais apertada. Isso é visível nas taxas de juros do país e nos indicadores de crédito e agregados monetários.

Na semana passada, a mídia reportou um ajuste técnico na maneira em que o PBoC computa o fixing para a taxa de câmbio do CNY. No limite, segundo os analistas, a medida trará mais volatilidade à taxa de câmbio e alguma pressão de depreciação ao CNY. A medida mostra um PBoC mais confortável com o cenário de curto-prazo, corroborando as demais medidas adotadas nos últimos meses.

Assim, após uma grande surpresa positiva nos últimos meses, o mercado já espera uma desaceleração do crescimento chinês. Este processo deverá ser conduzido e induzido pelo PBoC, e tende a ser gradual. Contudo, não podemos esquecer que erros de política podem ocorrer, e pelo tamanho da economia chinesa, qualquer desaceleração não costuma ser ignorada pelo mercado.

Em suma, o cenário base de crescimento global robusto, inflação controlada no mundo desenvolvido e normalização monetária gradual nos países desenvolvidos ainda é o cenário base, e assim deve permanecer no curto-prazo. Contudo, algumas evidências se acumulam de que em algum momento, e este momento parece cada vez mais próximo pelo estágio do ciclo econômico, poderemos ter alguma (ou algumas) dessas variáveis sendo testadas, ou revertidas.

Alocação/Estratégia:

Nas últimas duas semanas, vimos uma recuperação relevante de preço nos ativos locais, além de alguma deterioração na posição técnica. Vemos o cenário econômico local como estável em relação às últimas semanas, e continuamos a classificá-lo como positivo. O cenário externo se enquadra nesta mesma categoria, porém com as ressalvas apresentadas acima.

Diante do exposto, decidimos por reduzir, taticamente e apenas de maneira parcimoniosa, a alocação nos ativos locais (posição tática menor) na semana passada. Seguimos com posições relevantes visando à recuperação dos ativos do país (posição estratégica segue mantida), mas achamos prudente promover um pequeno ajuste na magnitude das posições após o significativo movimento de recuperação recente.

Por ora, mantemos uma visão estratégica (longo-prazo) positiva com relação aos fundamentos do país e às perspectivas de apreciação dos ativos locais. Ao longo do ano, diante dos riscos previstos para 2018, no campo local relativo ao quadro político e no âmbito externo no tocante à normalização monetária nas economias desenvolvidas, devemos adotar uma postura mais dinâmica no que se refere às alocações táticas (curto-prazo) do portfólio, mas sem alterar de maneira contundente nossa visão estrutural. Vamos tentar deixar claro essas diferenças ao longo do tempo.

Abaixo, segue nossa visão, ainda válida, para cada uma das principais classes de ativos locais:

Gostamos da parte intermediária e longa da curva de juros local, mas entendemos que a compressão dos prêmios de alta de juros no ano que vem só se realizará ao longo do tempo, e não de forma instantânea, conforme o mercado for se convencendo que o cenário de inflação e crescimento são condizentes com uma taxa de juros mais baixa por mais tempo. Além disso, acreditamos que mesmo em um eventual ciclo de alta da Taxa Selic, que certamente ocorrerá em algum momento do tempo, as altas necessárias deverão ser menores do que as precificadas na curva atual.

Acreditamos que o BRL deverá manter-se em um range, mesmo que mais largo que o anterior. Se antes víamos a moeda entre 3,10-3,20, agora vemos a moeda entre 3,15-3,35. No nível acima de 3,30, que a moeda chegou a operar nas últimas semanas de 2017, já víamos uma assimetria mais favorável à apreciação do Real. As contas externas locais seguem saudáveis e sem sinais de deterioração, o que corrobora a perspectiva de uma moeda mais comportada ao longo do tempo. Contudo, o cenário externo será fundamental nas próximas semanas. Parece que uma janela mais positiva para emissão de ações e dívida corporativa está aberta, o que sempre ajuda os fluxos para a moeda local.

A bolsa ainda nos parece ser o ativo com mais apelo para alocações de curto-prazo, devido aos vetores já citados nas últimas semanas (recuperação cíclica da economia, juros mais baixos e por mais tempo, cenário externo favorável para esta classe de ativo e posição técnica ainda saudável).