Relatório Mensal de Asset Allocation:

Cenário Econômico:

Os ativos de risco encerraram o ano com a manutenção das principais tendências que prevaleceram durante grande parte de 2017. As bolsas globais fecharam próximas aos picos deste ciclo econômico (algumas nos picos históricos); o dólar sem tendência global definida, mas com alguns movimentos relevantes, como no caso do EUR que encerra 2017 acima de 1,20; e um bom desempenho das commodities, com o petróleo WTI superando a barreira de US$60 no último dia do ano. Prevaleceu um claro e agressivo movimento de flattening da curva de juros nos EUA. Os ativos brasileiros tiveram um bom desempenho nos dias finais de 2017.

Algumas questões, contudo, saltam aos olhos. Mesmo depois de toda a melhora verificada na economia do Brasil, a NTN-B 2050, por exemplo, fechou apenas 25bps no ano, e ainda se encontra próximo a 5,5% de taxa de juros reais. O dólar fechou o ano acima de 3,30 e a bolsa do país, em dólar, ainda se encontra muito abaixo dos níveis de 2014. 

Nós entendemos perfeitamente os riscos políticos para 2018 e os riscos fiscais da ausência de reformas estruturais na economia. Contudo, acreditamos que o mercado ainda não tenha precificado de maneira correta todas as reformas já efetuadas nos últimos 18 meses no país, além de toda a melhora geral do cenário. Como exemplo, podemos citar:

Crescimento – expectativa de alta de 1% do PIB em 2017 e cerca de 3% em 2018. Encerraremos 2018 com a economia podendo estar crescendo cerca de 4% na ponta.

Emprego - Geralmente um indicador que demora a mostrar recuperação, já mostra recuo na taxa de desemprego e melhora expressiva nos rendimentos médios reais, o que ajudará a impulsionar o consumo e a recuperação do crescimento.

Contas Externas – O déficit em conta corrente está em torno de 0,5% do PIB e deverá se estabilizar em 1% do PIB, patamar considerado baixo para uma economia como a do Brasil. Além disso, a qualidade do financiamento deste déficit é bastante positiva, com elevados investimentos estrangeiros diretos, um capital muito mais estável e pouco especulativo.

Controle da inflação, credibilidade do Banco Central – O IPCA vai encerrar o ano em torno de 2,8% e as expectativas são de um IPCA abaixo de 4% em 2018, ambos abaixo da meta de inflação. Isso tem permitido que as expectativas de inflação permaneçam ancoradas e a Taxa Selic caia abaixo de 7%, muito provavelmente permanecendo neste patamar por um longo período de tempo.

Profissionalização das empresas estatais – Melhora expressiva na gestão de empresas como Petrobrás, Eletrobrás, Banco do Brasil e outros.

Reformas estruturais – A Reforma Trabalhista será um grande impulso ao crescimento, a TLP ajudará a equalizar o financiamento para todos os perfis de empresas, e assim por diante.

Esperamos um ano de 2018 mais volátil e assim sendo, os portfólios precisam estar preparados, seja via posições mais balanceadas, seja com a utilização de hedges, ou com o uso de instrumentos que mitiguem as perdas em cenários extremos. Contudo, mantemos a visão de que os mercados locais só conseguem precificar “riscos negativos”, e não dando o devido peso a “riscos positivos”, como uma eventual corrida eleitoral sem a presença de um nome forte da esquerda, ou mesmo com um os partidos de centro unidos em torno de um candidato reformista. Exceto pelo ambiente político, temos bastante convicção de que o cenário econômico do Brasil está na direção correta e uma guinada negativa nos próximos 12 a 18 meses parece bem menos provável. 

Para 2018, esperamos a manutenção do cenário econômico global, pelo menos no início do ano, o que corrobora a manutenção da atual dinâmica dos ativos de risco. Após esse período, será importante observarmos a evolução dos eventos vis-à-vis os riscos do cenário. 

Ainda vemos um crescimento global saudável, ainda que o pico da atividade já possa ter ficado para trás e, especialmente nas economias maduras, é possível que observemos alguma consolidação. Alguma desaceleração do crescimento chinês deverá acontecer, porém de maneira gradual e bem administrada. As economias emergentes deverão apresentar alguma dispersão, mas como um grupo, devem apresentar alguma aceleração adicional do crescimento. A inflação global deverá manter trajetória ascendente, mas pouco acentuada. Um movimento mais brusco na direção de alta poderá ser uma grande surpresa ao cenário e aos mercados. Finalmente, o processo de normalização monetária deverá continuar nas principais economias do mundo e seu impacto deverá ser sentindo ao longo do tempo.

Como principal risco ao cenário base, vemos uma inflação mais alta e acentuada, levando a um processo mais coordenado e acelerado de normalização monetária. Vemos como baixo o risco de uma desaceleração maior do crescimento, exceto por um choque exógeno e inesperado. A China mostrou evoluções importantes nos fundamentos e reformas nos últimos meses, mas dado o tamanho de sua economia, qualquer desaceleração maior do que o esperado poderá trazer incerteza ao cenário. Este risco me parece moderado.

Alocação/Estratégia:

Nas últimas semanas, escrevemos que víamos os movimentos recentes de realização dos ativos locais como uma oportunidade para elevar cautelosamente as alocações em ativos do Brasil.

Gostaríamos de adicionar que percebemos uma melhora na posição técnica do mercado local, além de preços mais atrativos após os movimentos recentes de realização de lucros. No campo econômico, vemos números que reforçam um quadro de recuperação do crescimento e do mercado de trabalho, inflação baixa, e contas externas saudáveis.

Gostamos da parte intermediária da curva de juros local, mas entendemos que a compressão dos prêmios de alta de juros no ano que vem só se realizará ao longo do tempo, e não de forma instantânea, conforme o mercado for se convencendo que o cenário de inflação e crescimento são condizentes com uma taxa de juros mais baixa por mais tempo. Além disso, acreditamos que mesmo em um eventual ciclo de alta da Taxa Selic, que certamente ocorrerá em algum momento do tempo, as altas necessárias deverão ser menores do que aquela precificada na curva atual.

Acreditamos que o BRL deverá manter-se em um range, mesmo que mais largo que o anterior. Se antes víamos a moeda entre 3,10-3,20, agora vemos a moeda entre 3,15-3,35. No nível acima de 3,30, que a moeda chegou a operar nas últimas semanas, já vemos uma assimetria mais favorável à apreciação do Real. As contas externas locais seguem saudáveis e sem sinais de deterioração, o que corrobora a perspectiva de uma moeda mais comportada ao longo do tempo. Contudo o cenário externo será fundamental nas próximas semanas. Parece que uma janela mais positiva para emissão de ações e dívida corporativa está aberta, o que sempre ajuda os fluxos para a moeda local.

A bolsa ainda nos parece ser o ativo com mais apelo para alocações de curto-prazo, devido aos vetores já citados nas últimas semanas (recuperação cíclica da economia, juros mais baixos e por mais tempo, cenário externo favorável para esta classe de ativo e posição técnica ainda saudável).

Para fundos de alocação, ainda achamos que faz sentido manter posições acima da média em Renda Variável. Na parcela de renda fixa, gostamos de um misto de IRFM-1+ (em torno de 4 anos de duration) com um pouco de inflação curta (IMA-B5), pelo carrego de curto-prazo, e um pouco de inflação longa (IMA-B5+), pelas taxas longas ainda elevadas. Será cada vez mais importante uma mudança de fundos de renda fixa para multimercados, em busca de um “alpha” mais ativo em um período de CDI mais baixo. A escolha dos gestores em renda variável também será fundamental em um ambiente em que existe discrepância enorme entre o preço e o valuation das ações locais.