Juros neutros mais baixos no Brasil e “Powell Short Calls”.

Mercados Globais – Juros neutros mais baixos no Brasil e “Powell Short Calls”.

Estive três dias ausentes do dia-a-dia e esta é uma boa oportunidade de rever o que houve de mudanças nesses dias, se é que mudanças ocorreram, e pensar um pouco o que nos espera. O texto ficou um pouco longo demais, mas era a melhor forma de colocar o cenário em dia. Vamos por tópicos:

Brasil – A inflação no país segue baixa, com um qualitativo favorável e sem nenhum sinal de pressão inflacionárias adjacentes muito aparentes. Este ambiente ajuda a manter as expectativas de inflação ancoradas e, consequentemente, mantém o Banco Central (BCB) em compasso de espera, com a Taxa Selic em 6,5% no horizonte relevante de tempo. Não vejo sinais de que o BCB tenha a intenção de reduzir a Taxa Selic, como alguns têm advogado a favor. A prudência me parece ser em manter os juros estáveis.

Os indicadores de crescimento correntes, especialmente no tocante a indústria, vêm surpreendendo negativamente as expectativas e apontando para um crescimento mais baixo, apenas levemente, no curto-prazo, do que era esperado até pouco tempo atrás. Os indicadores de confiança, aliados a um mercado de crédito saudável, apontam na direção de uma aceleração do crescimento nos próximos meses.

A atenção aqui é que já há expectativas elevadas e consensuais nesta direção no mercado. Assim, os indicadores correntes precisam ser olhados com algum incomodo. Não vejo motivos, ainda, para preocupação, mas é um pilar da economia que continua mostrando pouco “momento” ou recuperação mais persistente e permanente.

No campo político, não há novidades relevantes. Prometi que não iria comentar as idas e vindas do novo governo, por acreditar que existe uma curva de aprendizado em termos de coordenação política e comunicação. Vejo este processo como natural. A direção o qual aponta o novo governo é positiva. As sinalizações em torno das reformas econômicas são animadoras.

Assim, mantenho minha expectativa de que o mercado continuará dando o benefício da dúvida a este governo. Acredito que o período após o Carnaval será fundamental como “timing” para o começo do andamento do processo de aprovação das reformas. Neste momento, o governo precisará se mostrar capaz de implementar parte do que vem sendo sinalizado e/ou prometido. Até lá, salvo uma crise externa mais aguda, ou alguma mudança relevante de cenário local, devemos continuar a ver demanda pelos ativos locais.

Entendo que as expectativas estão elevadas, a posição técnica começa a ficar menos saudável e os “valuations” menos triviais, mas ainda parece haver espaço para “surfar” estes movimentos locais. Não acho que iremos valorizar em linha reta. Realizações de lucro existirão ao longo do caminho, seja por ruídos internos ou deterioração adicional do cenário externo, minha grande preocupação de médio-prazo.

Vale aqui levantar a questão do debate de uma possível migração dos juros reais de equilíbrio de longo-prazo do país para níveis estruturalmente mais baixos, debate que voltou à tona recentemente.

Na minha visão, caso as reformas sejam de fato colocadas em prática, temos espaço para ver juros reais de equilíbrio de longo-prazo muito mais baixos. Meu primeiro “target” na NTNB 2050, por exemplo, seria 4%. Deveríamos sair da banda de 5%-6% dos últimos anos para uma banda de 4%-5% nos próximos anos, quiçá um “undershoot” abaixo de 4%, mesmo que momentaneamente.

Externo – Como tenho insistido, vejo dos vetores como os principais responsáveis pelo mau desempenho dos ativos de risco em 2018: Primeiro, o aperto global de liquidez liderado pelo Fed. Segundo, a desaceleração da economia da China. Podemos adicionar um terceiro, que seria a desaceleração global ex-EUA, fruto dos dois primeiros acima.

Continuo vendo um cenário desafiador ao longo deste ano nestas duas frentes, o que deveria funcionar como um limitador de desempenho para os ativos de risco no médio-prazo (6 a 18 meses).

No curto-prazo, contudo, vimos o Fed apresentar uma mudança de postura, sinalizando para uma pausa em seu processo de normalização monetária. Do lado da China, a despeito de dados econômicos ainda ruins, mostrando fragilidade da economia, vimos mais uma rodada de medidas de estímulos sendo anunciadas. Estes dois eventos, adicionados a uma posição técnica mais saudável e “valuations” mais atrativos no curto-prazo, estão ajudando o bom desempenho dos ativos de risco.

Acho que estes movimentos são justificáveis e podem continuar, mas o meu target inicial, pegando o S&P como exemplo, de 2.600-2.650 pontos já está sendo atingido,  o que demanda maior cautela e a busca por hedges.

Nos últimos dias, vimos mais dados econômicos ruins na Europa, em especial na Alemanha, dados ruins na China, porém números bastante mistos nos EUA, mostrando uma economia ainda saudável. Acredito que não teremos uma recessão nos EUA este ano, mas o cenário para China e Europa me preocupa bastante.

Fed – Antigamente, existia a teoria da “Fed Put”. Basicamente, existia a compreensão de que quando o mercado caia muito, o Fed vinha em seu resgate, com medidas de estímulo monetário. Está visão prevaleceu por todo período composto por Greenspan, Bernanke e Yellen.

Recentemente, surgiu a teoria do “Powell Short Call”. Em linhas gerais, o novo presidente do Fed seria mais desconfortável com as medidas não convencionais de estímulos e muito preocupado com excessos nos ativos financeiros. Assim, enquanto a economia estivesse “ok” e os mercados em alta, ele iria retirando liquidez do mercado.

Recentemente, está teoria foi duramente testada, dado o recente aperto das condições financeiras frente a uma deterioração dos ativos de risco. Powell e Cia. optaram pela prudência, mudando seu discurso e dando algum suporte aos mercados financeiros globais no curto-prazo.

Eu não acredito que, a longo-prazo, o perfil de Powell e deste “novo” Fed tenha sido alterado. Acredito que caso os mercados voltem a uma situação normal, Powell retomará seu processo de normalização monetária. Ele continuará tentando evitar os excessos nos ativos financeiros. Assim, o Fed se coloca como um grande vendedor de vol, porém, acredito que as recuperações dos ativos financeiros serão restringidas por esta nova postura e/ou pelos desafios do cenário econômico em um estágio final do ciclo.

EUA vs China – Vimos sinais de avanço para um acordo mais duradouro. Caso isso não aconteça, será uma forte decepção para os investidores e um vetor de risco negativo.

Brexit – Enorme incerteza ainda ronda o processo. As próximas semanas serão decisivas.