Relatório Mensal de Asset Allocation:

Cenário Econômico:

O primeiro trimestre do ano se encerrou com um quadro econômico basicamente em linha com o esperado e bem dentro do cenário base com o qual temos trabalhado desde o fim do ano passado, ou seja: crescimento global saudável, inflação que sobe de maneira gradual no mundo desenvolvido e continuidade do processo de normalização monetária nas economias mais avançadas, especialmente aquelas em estágio mais avançado do ciclo econômico.

Para os mercados financeiros globais o trimestre foi mais desafiador, por vários fatores: posição técnica comprometida, preços/valuations menos atrativos e a confirmação de um menor suporte por parte da política monetária em vários países/regiões. Além disso, algumas medidas adotadas pelo governo dos EUA, especialmente a imposição de tarifas de importações, também não ajudaram o humor dos ativos de risco. Finalmente, a perspectiva de uma inflação mais elevada nos EUA também atuou como uma restrição para o bom desempenho dos mercados financeiros globais.

Nas últimas semanas, observamos alguns dados mais fracos de crescimento no mundo. Percebemos esses dados como uma acomodação natural do ciclo. Talvez já tenhamos passado pelo pico do crescimento mundial, entretanto trabalhamos como uma probabilidade baixa de uma desaceleração mais acentuada da economia global, neste momento.

Ainda vemos uma aceleração da inflação, especialmente nos EUA, como o maior risco ao cenário nos próximos 6 meses. Acreditamos que o crescimento global irá flutuar em torno dos atuais níveis, com probabilidade baixa de grandes acelerações e/ou desacelerações. Uma inflação mais elevada poderia trazer os mesmos temores e a mesma reação dos ativos de risco daquela verificada no início do ano, entre janeiro e meados de fevereiro.

Nesta linha, os dados de emprego nos EUA, na próxima sexta-feira, ganham importância redobrada, especialmente os dados de rendimentos (Average Hourly Earnings - AHE).

O momento parece oportuno para reavaliarmos o nosso cenário econômico e analisarmos o que vem afetando o humor global a risco no curto-prazo. Nas últimas semanas, alguns temas mereceram o destaque da mídia e dos mercados financeiros globais, como o maior protecionismo por parte dos EUA, sinais de desaceleração global e a sinalização pelos principais bancos centrais do mundo de que o processo de normalização monetária irá continuar, mesmo que de maneira gradual.

Vale adicionar um tema a estas questões de curto-prazo, que diz respeito a ruídos nas ações do setor de tecnologia nos EUA. Não vamos entrar aqui no mérito específico de problemas pontuais. Em termos gerais, os sinais recentes apontam na direção de uma maior regulamentação do setor como um todo, assim como na possibilidade de impostos mais elevados para essas empresas. Como o setor de tecnologia foi um dos mais favorecidos no processo de apreciação das bolsas ao redor do mundo desde a crise de 2008, não é de se espantar que vem sendo um dos setores mais pressionados recentemente. Este quadro pode continuar a trazer ruídos para os mercados e se mostrar como uma restrição para altas adicionais e/ou na mesma proporção daquelas vistas nos últimos anos.

No tocante ao longo-prazo, ainda não achamos necessário promover mudanças significativas no nosso cenário estratégico. Ainda vemos um crescimento global saudável. É verdade que talvez o pico do crescimento já tenha passado, ou esteja ocorrendo neste momento, mas acreditamos que seja cedo para nos preocuparmos com uma desaceleração mais abrupta da atividade. Ainda temos políticas monetárias expansionistas nas economias avançadas e em grande parte das economias emergentes relevantes, condições financeiras favoráveis e um impulso fiscal como não víamos há vários anos. Estes pilares devem sustentar o crescimento da economia mundial, mesmo que em ritmo inferior àquele verificado no último trimestre do ano passado e início deste ano.

O risco ao cenário base fica por conta de um eventual aperto exagerado das condições financeiras, devido a algum evento exógeno. A inflação, especialmente nos EUA, também merece destaque como um vetor que poderia testar o cenário base de forma mais surpreendente.

Nos EUA, o cenário mais provável ainda é de uma aceleração gradual da inflação para a meta de 2% do Fed. Contudo, devido ao fechamento do hiato do produto e da economia no pleno emprego (ou muito próximo a ele), este movimento poderia ocorrer de forma mais rápida e acentuada do que o consenso espera atualmente, podendo levar a uma reação mais agressiva por parte do Fed. Este quadro poderia causar um aperto inesperado das condições financeiras. Continuamos trabalhando com um cenário central de alta gradual da inflação, mas vemos uma probabilidade maior do que o mercado embute hoje deste cenário alternativo descrito acima. Nos preocupa um pouco a convicção do mercado de que o cenário inflacionário, neste estágio do ciclo econômico nos EUA, seja tão favorável (ou gradual) como é esperado hoje pelo consenso.

Vemos a Europa em um estágio do ciclo econômico de cerca de 3 a 4 anos atrás dos EUA e o Japão, por sua vez, cerca de 2 a 3 anos atrás do ciclo da Europa. A Inglaterra e o Canadá, contudo, parecem em ciclos mais próximos daquele da economia norte americana.

A China segue como foco de estabilidade  neste início de 2018, tal como foi em 2017. O cenário base ainda é de uma desaceleração do crescimento ao longo deste ano, porém de maneira gradual e bem conduzida. Como sempre, o risco é de que a desaceleração acabe sendo mais rápida e acentuada do que o esperado. Dado a transição política que está em fase avançada neste momento, tudo indica que o país irá seguir em um caminho de reformas, nem que isso implique em menor crescimento no curto-prazo. Com o poder mais concentrado e garantido nas mãos do atual Premier, uma desaceleração de curto-prazo não seria vista como um problema grave, contanto que tenha como objetivo criar bases mais sólidas para a economia no futuro.

É difícil falar dos países emergentes como um bloco único, dado as individualidades de cada país, entretanto, podemos dizer que hoje, como um bloco, eles apresentam fundamentos mais sólidos que no passado recente. As contas externas são mais saudáveis, os juros reais mais elevados, o crescimento mais consolidado e a inflação mais baixa do que em momentos anteriores, como no “Taper Tantrum” de 2013. Alguns países, inclusive, mostram avanços no campo político, como a Argentina, a África do Sul, o Brasil (?) e etc.

No Brasil, não há mudanças relevantes de cenário, exceto por um possível final do ciclo de afrouxamento monetário em um nível de taxa de juros mais baixo do que o imaginado anteriormente. A Taxa Selic, muito provavelmente, irá se estabilizar em 6,25% e deverá permanecer neste patamar por um horizonte relevante de tempo. Continuamos trabalhando com um cenário de inflação baixa e contida, recuperação gradual do crescimento e do emprego, contas externas saudáveis e contas públicas ciclicamente menos problemáticas.

O quadro político será mais incerto a partir de agora, com a aproximação das eleições presidenciais. Não trabalhamos, assim como o consenso do mercado, com nenhuma reforma ou medida econômica relevante que dependam do Congresso. Ainda há muita incerteza no quadro político, desde quem serão os candidatos a presidente, até em que condições cada um deles irá chegar à reta final da disputa.

Ainda estamos optando por uma postura defensiva, focada em posições relativas, temas específicos de investimentos e uma postura mais tática do que estratégica.

Alocação/Estratégia:

Continuamos a ver o cenário local como bastante positivo ciclicamente. Para este cenário cíclico se tornar estrutural, precisamos ver avanços na agenda de reformas e a eleição de um presidente com viés  liberal e reformista. Acreditamos que, por ora, o pano de fundo externo ainda é positivo paras as economias emergentes e, consequentemente para o Brasil. Contudo, já vemos o acúmulo de evidências de que este cenário possa estar mudando e, por isso, vamos buscar ser mais ativos nas alocações táticas (curto-prazo) além de buscar alocações que se beneficiam deste tipo de ambiente, como fundos estruturados (multimercados) e/ou multimercados institucionais.

Juros – Nos atuais níveis de preço, preferimos estar com alocação acima da média na classe de Inflação Longa (NTN-Bs longas). Preferimos estar com alocações na média na parcela de Juros Prefixados (DI). Na Inflação Curta, optamos por estar levemente abaixo da média (NTN-Bs curtas).

Vemos espaço para a compressão dos prêmios na parte intermediária e longa da curva nominal e real de juros, respaldados por um cenário de recuperação gradual do crescimento, hiato do produto ainda bastante aberto, inflação corrente e perspectiva baixa, e expectativas de inflação ancoradas. Entendemos, contudo, que nesta fase do ciclo os ganhos tendem a ser mais moderados e os riscos mais elevados.

Câmbio – Neste momento, recomendamos alocações neutras em câmbio e uma postura tática em relação a moeda local (Real ou BRL). Contudo, preferimos alocações do BRL relativas a seus pares e não apenas contra o Dólar (USD). Seguimos com a visão de que as posições em câmbio devem ser mais táticas (curto-prazo) do que estruturais (longo-prazo).

Trabalhamos com cenário de contas externas saudáveis, com um déficit em conta corrente tranquilo para a maturidade do país. A conta corrente tem sido financiada de maneira ampla e saudável por Investimentos Estrangeiros Diretos, que são fluxos mais estável e saudáveis, por visarem retornos de longo-prazo. Além disso, vemos espaço para o aumento da alocação dos estrangeiros em renda fixa e renda variável local, o que favorece fluxos para carteira de portfólio. Contudo, entendemos que o cenário externo apresenta um peso grande sobre o desempenho do Real e o cenário eleitoral poderá trazer volatilidade de curto-prazo.

Renda Variável – Ainda vemos espaço para manter alocações acima da média. Após a apreciação recente, estamos optando por alocações em Fundos Valor ou carteira de ações, em uma tentativa de “fugir” da parcela mais cíclica da bolsa, cuja apreciação demanda um cenário externo propício.

O nosso cenário base de recuperação do crescimento e do emprego, inflação baixa, taxas de juros mais baixas por mais tempo e sem riscos relevantes nas contas externas, pressupõe que existe espaço para a alocação em renda variável local. Além disso, em termos técnicos, os investidores institucionais e estrangeiros apresentam um espaço grande para realocação nesta classe de ativo, se compararmos aos níveis já alocados a cerca de 5 a 7 anos atrás. Finalmente, para o investidor estrangeiro, em termos relativos, as bolsas emergentes, e o Brasil em especial, apresentam “valuations” mais atrativos do que as bolsas dos países desenvolvidos, em especial os EUA.

Fundos Multimercados – Estamos com alocações acima da média e aumentando as alocações nesta classe de ativos. A escolha dos gestores, neste caso, é mais importante do que o “timing” das alocações. Contudo, acreditamos que o cenário prospectivo será mais desafiador para alocações estratégicas (longo-prazo) nas demais classes de ativos e os gestores de fundos Multimercados Macro costumam apresentar desempenho positivo neste tipo de ambiente.

Fundos de Investimento no Exterior – Acreditamos que existe espaço para o investidor local diversificar o seu portfólio com fundos que apresentam menor “beta” (ou baixa correlação) com os ativos no Brasil. Neste estágio do ciclo econômico global, preferimos fundos com “hedge” cambial por não termos uma visão direcional para o câmbio. Preferimos fundos com um perfil mais voltado para busca de “alpha” em detrimento a fundos com “beta” em mercados específicos, como fundos que são “comprados” em bolsas e buscam apenas “alpha” nesta classe de ativos. O racional é bastante parecido com o que colocamos acima no tocante aos fundos multimercados.

Fundo Icatu Vanguarda Macro Fundo de Investimento Multimercado:

O Fundo manteve exposição à parte longa da curva real de juros, administrando apenas tamanho e instrumentos. O fundo se favoreceu da sinalização dado pelo Banco Central do Brasil de que poderá levar a Taxa Selic a 6,25%, direção para a qual o Fundo tinha algumas apostas via estruturas de opção. Ainda vemos espaço para a compressão dos prêmios das taxas longas do país, baseado no pano de fundo de uma recuperação da economia, em meio a um hiato do produto elevado, expectativas de inflação ancoradas e contas externas saudáveis.

Mantemos posição comprada em bolsa local na maior parte do mês, porém muito menor do que no passado recente. Estamos concentrando os esforços em setores da bolsa cujos valuations se mostram mais atrativos e que podem se favorecer de um cenário de juros mais baixos e recuperação da demanda doméstica. Continuamos administrando ativamente o tamanho e os instrumentos da alocação. Devemos continuar buscando posições nesta direção ao longo dos próximos meses, exceto na eventualidade de uma mudança brusca de cenário.

O fundo não apresentou alocações relevantes em Real (BRL), mas operou de forma ativa e tática a moeda local. Continuamos vendo o câmbio operando em uma grande “banda”, entre 3,0-3,35. As posições neste ativo devem ser táticas.

Mantivemos posições vendidas em Dólar Australiano (AUD), comprada em Iene (JPY) a moeda do Japão e comprada em Euro (EUR). As posições foram reduzidas na segunda metade do mês.

Mantemos posição tomada nas curvas longas de juros das economias desenvolvidas, concentrado na curva dos EUA. Estamos administrando ativamente o tamanho e os instrumentos da alocação. Devemos manter alocações relevantes nesta classe de ativos, exceto por mudanças bruscas de cenário.

O fundo manteve posições táticas vendidas em bolsa americana (S&P500).