Update

Depois de uma semana afastado do dia-a-dia dos mercados, acho o momento oportuno para fazer uma breve análise do cenário, e de alguns temas que dominaram esses dias.

De maneira geral, o cenário central continua a ser de um baixo crescimento global, com flutuações em torno desta tendência. A inflação no mundo desenvolvido permanece baixa e contida, a despeito de alguns sinais incipientes de gradual aceleração. Neste ambiente, os bancos centrais das principais economias do mundo deverão manter suas políticas de estímulo, com alguns ajustes pontuais e localizados. A medida que o tempo passa, é razoável supor que a política monetária, cada vez menos potente, dê lugar a uma postura fiscal mais agressiva. Vale lembrar, contudo, que a implementação de medidas fiscais tendem a ser mais lentas do que a implementação de políticas monetárias, devido a dificuldade de se encontrar consenso político para essas medidas.

No Brasil, a retomada da economia mostra-se mais lenta do que o imaginado em relação aos indicadores de crescimento. A inflação continua em uma tendência de arrefecimento, mas em níveis ainda preocupantemente elevados. O quadro político voltou a dominar o cenário, com a Operação Lava-Jato avançando sobre peças fundamentais nas investigações.

Neste ambiente, vemos os ativos de risco mantendo os ranges recentes, com a Treasury 10 anos em torno de 1,60%-1,75% e o S&P500 entre 2.125 e 2.175 pontos, por exemplo. O dólar mostrou certa força de maneira geral, mas ainda parece cedo para afirmar que estamos diante de uma nova tendência de alta da moeda norte americana. O CNY, na China, voltou a atrair as atenções, com uma nova rodada de depreciação gradual. O Petróleo está se mantendo acima de US$50, com as commodities metálicas em níveis mais confortáveis.

Brasil

Copom: Ao contrário do que eu imaginava, o BCB decidiu por reduzir a taxa Selic em 25bps, e não em 50bps. Prevaleceu uma postura mais cautelosa, mantendo o foco nos modelos de previsão de inflação, que ainda não apontam para o IPCA na meta de 4,5% no horizonte que o BCB julga ser o mais importante. Na minha visão, as condicionantes colocadas pelo Copom para a aceleração do ciclo de queda de juros, como a inflação de serviços e o avanço do ajuste fiscal, deverão ser contempladas até a próxima reunião do Comitê. Assim, espero uma queda de 50bps no próximo Copom, com um risco não desprezível do atual ritmo de 25bps ser mantido.

Inflação: O IPCA-15 de outubro ficou abaixo das expectativas do mercado, com um quadro qualitativo que mostrou queda dos núcleos e dos índices de difusão. A inflação de serviços, que foi verbalmente apontada pelo Copom como primordial para o ciclo de queda da taxa Selic, contudo, ainda se mostrou elevada, e sem sinais consistentes de um arrefecimento mais acentuado, trazendo um risco para o tamanho do ciclo de queda da taxa Selic esperada pelo mercado.

Crescimento: Os indicadores recentes ficaram abaixo das expectativas do mercado, trazendo um risco baixista para o crescimento do 3Q. A recuperação da economia promete ser lenta e gradual.

Cenário político: A prisão de Eduardo Cunha causou um grande reboliço na mídia, com muitos acreditando em uma delação premiada, e uma consequente dificuldade para o atual governo Temer. Além disso, a Operação Lava-Jato avança em outras frentes, com novos delatores, e novas provas contra antigos personagens das investigações. Acredito que a Lava-Jato seja o grande risco para o cenário local. Contudo, com um tempo curto de governo, acredito que será difícil remover Temer do poder. Contudo. Não podemos descartar ruídos pontuais, como a perda momentânea de apoio, ou o possível afastamento de algum outro Ministro do atual governo.

BRL: A moeda voltou a operar consistentemente abaixo de 3,20, com a perspectiva de fortes fluxos provenientes da Repatriação. Eu mantenho minha visão de que a moeda deverá buscar um novo patamar nas próximas semanas, saindo de 3,15-3,30 para, talvez, 3,00-3,15. Contudo, ressalto que não vejo grandes ganhos de capital a partir destes níveis. A moeda deve ser vista como um play de carrego. O delta de melhora dos fundamentos econômicos justifica essas posições de carrego, mesmo não sendo um tema que me anime de forma exuberante.

Juros: Ainda vejo espaço para a manutenção de uma tendência mais estrutural de queda das taxas de juros do país. Nos atuais níveis, gosto das NTNBs mais longas. Após o Copom, gosto da assimetria dos juros prefixados abaixo de 3 anos.

EUA

Fed: Tudo indica que, salvo uma catástrofe, o Fed deverá elevar a taxa de juros em 25bps na reunião do FOMC de dezembro. O mercado já precifica cerca de 65% de probabilidade deste cenário.

Atividade/Inflação: Sem muitas novidades. O cenário continua a ser de um crescimento baixo, em torno de 1,5%-2,0%, com um mercado de trabalho em recuperação, mas uma inflação que se move de forma gradual para níveis mais próximos da meta estabelecida pelo Fed.

Gosto de posições tomadas nas taxas de juros mais longas do país, em conjunto com posições vendidas em S&P. Vejo as posições como complementares, e hedges interessantes para um cenário em que a política monetária no mundo desenvolvido parece cada vez menos potente, em um ambiente de inflação gradualmente mais elevada, porém com crescimento moderado. O nível de preço do mercado de ações dos EUA parece oferecer upside limitado.

China

Os dados de crescimento de setembro mostraram um crescimento estável. Contudo, esta estabilização do crescimento foi conquistada à custa de mais uma rodada (talvez insustentável no futuro) de expansão de crédito, com efeitos colaterais visíveis, como a ebulição do mercado imobiliário. O modelo de crescimento chinês parece esgotado, mas devido às características do país, os policy makers são capazes de “empurrar com a barriga” os problemas da economia, ou uma inevitável desaceleração estrutural de longo-prazo.

O principal efeito colateral deste cenário tem sido uma depreciação do CNY, desta vez mais gradual e controlada do que aquela verificada no final do ano passo e início deste ano. Contudo, os fluxos de setembro já mostraram uma nova rodada de acentuada saída de recursos do país. Por ora, os mercados financeiros globais estão digerindo a questão de forma tranquila, exceto por uma tendência de depreciação das moedas asiáticas. Resta saber até quando está tranquilidade irá reinar.

Ainda vejo espaço para a manutenção de uma tendência de depreciação das moedas asiáticas. Eventualmente, teremos períodos de maior preocupação em relação ao país e seus pares, mas o cenário central me parece ser de ajustes graduais da economia, em direção a um menor crescimento estrutural e a uma moeda mais depreciada.

Europa

O Banco Central Europeu optou por não adotar nenhuma nova medida de expansão monetária em sua reunião deste mês, mas indicou que os rumores em torno de um possível “tapering” eram apenas, rumores. Medida adicionais podem ser adotadas, ou sinalizadas, até o final do ano.

A região ainda lida com um crescimento e uma inflação baixa. Com alguns problemas estruturais e políticos, mas sem apresentar nenhum sinal de stress mais amplo. A situação dos bancos locais, em alguns países específicos, ainda requer cautela.