Relatório Mensal de Asset Allocation:

Cenário Econômico:

O Brasil segue com o mesmo pano de fundo de recuperação cíclica da economia que, para se tornar estrutural, depende de reformas econômicas. A inflação parece ter feito já seu piso, mas segue abaixo da meta. As perspectivas para 2018 ainda são positivas, de inflação baixa. O crescimento mostra recuperação, mas ainda esperamos um processo apenas gradual de recuperação da economia (2,7% no ano que vem). As contas externas estão saudáveis. Alguma deterioração é esperada, mas em função da recuperação econômica (mais importações) e do nível mais apreciado do câmbio. O quadro fiscal continua a ser o “Calcanhar de Aquiles” do país. Alguma melhora cíclica ocorrerá em 2018, mas melhoras de longo-prazo dependem mesmo das reformas.

No cenário externo, foi confirmado um cenário de crescimento global robusto e sincronizado. A inflação no mundo desenvolvido ainda não se mostra um problema, mas um risco a ser monitorado. Neste ambiente, o processo de normalização monetária nas principais economias do mundo continua de forma gradual.

O destaque do mês ficou por conta do avanço da agenda de Reforma Tributária nos EUA e para alguns ruídos provenientes dos mercados financeiros na China. Por ora, nenhum desses eventos foi capaz de gerar contágio ou uma mudança substancial do cenário econômico global.

Cenário de Mercado:

Os mercados financeiros globais passaram (e estão passando) por uma “grande rotação” no final de novembro, saindo um pouco do cenário “Goldilocks” para um cenário mais de “Reflation”.

Alguns dos reflexos desta rotação são mais claros (e óbvios), tal como a abertura de taxa de juros no G10. Outros são um pouco mais sutis, como o bom desempenho do Setor de Financials na bolsa do EUA, em detrimento a uma forte pressão no Setor de Tech. A posição técnica do mercado (vencedora durante grande parte do ano) acaba ajudando a acentuar esses movimento de “rotação”.

Os ativos emergentes sentiram alguma pressão, muito devido à abertura das taxas de juros no G10, em um efeito secundário à “grande rotação” de outras classes de ativos. Os ativos no Brasil, contudo, apresentaram desempenho nitidamente inferior aos seus pares, refletindo os ruídos que envolvem o debate em torno da Reforma da Previdência.

Pela posição técnica do mercado e pelo desempenho do mesmo ao longo do ano, esse ajuste ainda pode continuar nos próximos dias, quiçá por meses, em uma possível preparação do mercado a um eventual novo cenário econômico em 2018. Para que estes movimentos sejam mais sustentáveis, e não apenas ajustes técnicos, contudo, será necessário um suporte maior do cenário econômico. Nesta frente, os próximos dias serão fundamentais, com o avanço (ou não) da Reforma Tributária nos EUA e importantes dados de inflação e emprego nos EUA.

Em relação ao Brasil, ainda vemos o cenário externo ditando a dinâmica dos ativos locais. Uma possível aprovação da Reforma da Previdência poderia de certa forma “blindar” os ativos locais de deteriorações mais acentuadas. A ausência de Reforma, contudo, coloca o país em posição mais frágil. De maneira geral, contudo, ainda vemos um cenário econômico positivo para o país. Não vemos uma posição técnica ruim por parte dos fundos locais, o que nos leva a crer que os fluxos nesta deterioração sejam fruto de estrangeiros.

Em síntese, ainda vemos o cenário migrando entre o “Goldilocks” e o “Reflation” o que requer um portfólio balanceado entre as classes de ativos e os devidos hedges.

Alocação/Estratégia:

Nas últimas semanas, escrevemos que víamos os movimentos recentes de realização dos ativos locais como uma oportunidade para elevar cautelosamente as alocações em ativos do Brasil. Os últimos dias, por ora, estão comprovando esta tese de investimento.

Gostaríamos de adicionar que percebemos uma melhora na posição técnica do mercado local, além de preços mais atrativos após os movimentos recentes de realização de lucros. No campo econômico, vemos números que reforçam um quadro de recuperação do crescimento e do mercado de trabalho, inflação baixa, e contas externas saudáveis.

Gostamos da parte intermediária da curva de juros local, mas entendemos que a compressão dos prêmios de alta de juros no ano que vem só se realizará ao longo do tempo, e não de forma instantânea, conforme o mercado for se convencendo que o cenário de inflação e crescimento são condizentes com uma taxa de juros mais baixa por mais tempo. Além disso, acreditamos que mesmo em um eventual ciclo de alta da Taxa Selic, que certamente ocorrerá em algum momento do tempo, as altas necessárias deverão ser menores do que aquela precificada na curva atual.

Acreditamos que o BRL deverá manter-se em um range, mesmo que mais largo que o anterior. Se antes víamos a moeda entre 3,10-3,20, agora vemos a moeda entre 3,15-3,35. No nível acima de 3,30, que a moeda chegou a operar nas últimas semanas, já vemos uma assimetria mais favorável a apreciação do Real. As contas externas locais seguem saudáveis e sem sinais de deterioração, o que vislumbra uma moeda mais comportada ao longo do tempo. Contudo o cenário externo será fundamental nas próximas semanas. Parece que uma janela mais positiva para emissão de ações e dívida corporativa está aberta, o que sempre ajuda os fluxos para a moeda local.

A bolsa ainda nos parece ser o ativo com mais apelo para alocações de curto-prazo, devido aos vetores já citados nas últimas semanas (recuperação cíclica da economia, juros mais baixos e por mais tempo, cenário externo favorável para esta classe de ativo e posição técnica ainda saudável).

Para fundos de alocação, ainda achamos que faz sentido manter posições acima da média em Renda Variável. Na parcela de renda fixa, gostamos de um mix de IRFM-1+ (em torno de 4 anos de duration) com um pouco de inflação curta (IMA-B5), pelo carrego de curto-prazo, e um pouco de inflação longa (IMA-B5+), pelas taxas longas ainda elevadas. Será cada vez mais importante uma mudança de fundos de renda fixa para multimercados, em busca de um “alpha” mais ativo em um período de CDI mais baixo. A escolha dos gestores em renda variável também será fundamental em um ambiente em que existe discrepância enorme entre o preço e o valuation das ações locais. 

Fundo Icatu Vanguarda Macro Fundo de Investimento Multimercado:

O Fundo manteve exposição à parte intermediária e longa da curva real de juros. Voltamos a montar posições no mercado de opções para uma Taxa Selic abaixo de 7%. Continuamos com exposição ao tema de juros mais baixos por mais tempo no Brasil. Ainda vemos espaço para o fechamento das taxas intermediárias da curva de juros , ajudadas por um cenário de inflação baixa, expectativas de inflação ancoradas, crescimento fragilizado e demais variáveis estáveis.

Mantemos posição comprada em bolsa local na maior parte do mês. Aumentamos a posição na segunda quinzena do mês por sensibilidade a preço, sem alteração substancial de cenário. Devemos continuar buscando posições nesta direção ao longo dos próximos meses.

Montamos pequena posição vendida em Dólar, comprada em Real ao longo do mês. Continuamos sem exposição estrutural relevante no mercado local de câmbio, mas nosso viés é de uma taxa de câmbio não muito acima dos 3,30 verificados ao longo do mês. Aumentamos a posição vendida em Dólar Australiano, onde vemos um caso específico de diferenciação e um ativo com características que ajuda a compor nosso portfólio local.

Mantemos posição tomada nas curvas longas de juros de alguns países de G10. 

Adicionamos pequenas posições compradas em volatilidade tanto no mercado de juros dos EUA quanto no mercado de bolsa do país. Acreditamos que o processo de normalização monetária nas principais economias do mundo irá continuar, mesmo que de forma gradual. Acreditamos que pouco disso esteja precificado nas curvas longas de juros. Além disso, vemos uma assimetria razoável na compra de volatilidade em algumas classes de ativos do exterior.